投資要點(diǎn)：

華能水電發(fā)布2024 年三季度報(bào)告，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入194.18 億元，同比增加7.05%;歸母凈利潤72.26 億元，同比增加7.78%;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額143.46 億元，同比增加11.94%;基本每股收益每股0.38 元，同比增加9.09%;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率9.86%，比上年同期增加1.26 個百分點(diǎn)。

其中第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入75.37 億元，同比減少1.27%;歸母凈利潤30.56 億元，同比減少7.37%;基本每股收益每股0.16 元，同比減少5.88%;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率3.89%，比上年同期減少0.33 個百分點(diǎn)。

公司前三季度業(yè)績同比增長源自發(fā)電量同比增加公司單三季度歸母凈利潤同比下降，但前三季度整體業(yè)績實(shí)現(xiàn)正增長。

2024 年前三季度，公司發(fā)電量860.26 億千瓦時，同比增加3.82%，主要源自三個方面。一是新能源裝機(jī)大規(guī)模提升帶來的新能源發(fā)電量同比大幅增加，2024 年前三季度，公司新能源發(fā)電量29.71 億千瓦時，同比增長151.57%;二是公司瀾滄江流域?yàn)跖垺⑿澈团丛蓴嗝鎭硭确謩e偏豐5%、3.6%和8.5%，2024 年前三季度，公司水力發(fā)電量830.56 億千瓦時，同比增長1.69%;三是云南省內(nèi)用電需求同比增加，西電東送電量持續(xù)增加，根據(jù)云南省能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2024 年前三季度，云南全省全社會用電量2050.00 億千瓦時，同比增長11.8%。

費(fèi)用管控方面，2024 年前三季度，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率為10.19%，相較2023 年同期下降0.97 個百分點(diǎn)。

公司第三季度水電發(fā)電量同比下滑

在經(jīng)歷之前來水偏枯的兩年后，水電在2024 年迎來了來水由枯轉(zhuǎn)豐的業(yè)績機(jī)遇期。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024 年前三季度，我國規(guī)上工業(yè)水電發(fā)電量10040 億千瓦時，同比增長16%;云南省規(guī)上工業(yè)水電發(fā)電量2381.83 億千瓦時，同比增長8.6%，全國占比23.72%。水電發(fā)電量短期受氣候等因素影響波動較大，長期來水存在均值回歸的規(guī)律。

進(jìn)入9 月份，水電未能延續(xù)來水偏豐的局面，9 月、10 月我國規(guī)上工業(yè)水電單月發(fā)電量分別同比下降14.6%、14.9%;云南省規(guī)上工業(yè)水電單月發(fā)電量分別同比下降17.6%、5%，其中9 月份云南水力發(fā)電量單月跌幅大于全國平均跌幅，10 月份跌幅收窄。在來水轉(zhuǎn)枯的背景下，公司第三季度水電發(fā)電量同5比.6下3%滑。

公司水電裝機(jī)容量A 股排名第二，電力裝機(jī)容量云南排名第一

截至2024 年6 月底，公司裝機(jī)容量2920.32 萬千瓦，在云南省裝機(jī)規(guī)模第一，在建、籌建、前期裝機(jī)規(guī)模1500 萬千瓦。公司托巴水電站1號機(jī)組已于6 月份投產(chǎn)，全部機(jī)組預(yù)計(jì)2024 年年底或2025 年初投產(chǎn)完畢，硬梁包水電站預(yù)計(jì)2025 年投產(chǎn)，2024 年新能源新增裝機(jī)目標(biāo)309 萬千瓦，為公司水電、新能源發(fā)電帶來增量空間。

從能源保供大局出發(fā)，參股雨汪二期煤電與新能源一體化項(xiàng)目公司10 月30 日發(fā)布公告稱，為解決云南省“十五五”期間電力保供緊張局面，公司擬作為參股股東與關(guān)聯(lián)人華能國際共同出資成立合資公司，開發(fā)運(yùn)營雨汪二期煤電與新能源一體化項(xiàng)目，裝機(jī)容量2×100 萬千瓦，將通過火風(fēng)光一體化開發(fā)，實(shí)現(xiàn)綜合效益最大化。合資公司注冊資本29.6 億元，華能水電現(xiàn)金出資145,040 萬元、持股49%。

公司水電電價(jià)存在長期上漲空間

近年來公司水電平均上網(wǎng)電價(jià)水平呈現(xiàn)上升的態(tài)勢。公司水電平均上網(wǎng)電價(jià)由2019 年的199.60 元/兆瓦時上升到2023 年的218.85 元/兆瓦時。雖然保持上漲，但由于發(fā)電成本低，公司水電上網(wǎng)電價(jià)水平仍相對較低。水電電價(jià)長期具備上漲的空間，隨著可再生能源發(fā)電比例的逐步提高、電力市場化改革的深入推進(jìn)，水電作為重要的清潔能源之一，其電價(jià)上漲有助于反映其環(huán)保價(jià)值和市場供需關(guān)系。從供需端看，云南省整體面臨著“電力電量雙缺”的局面，這對公司整體上網(wǎng)電價(jià)水平有較強(qiáng)的支撐水平。另外第三季度公司在水電發(fā)電量同比下降5.63%的背景下，單三季度營收同比僅下降1.27%，推算公司單三季度電價(jià)同比實(shí)現(xiàn)增長。

盈利預(yù)測和估值

公司水電業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)且可持續(xù)，堅(jiān)持水電和新能源并重發(fā)展，全面推進(jìn)瀾滄江水風(fēng)光一體化清潔能源基地建設(shè)。從中長期看，公司水電電價(jià)具有較強(qiáng)的市場競爭力，存在持續(xù)上漲的潛力，同時公司布局的新能源發(fā)電業(yè)務(wù)將會帶來新的業(yè)績增長空間。

預(yù)計(jì)公司2024-2026 年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為83.79 億元、95.00 億元和105.94 億元，對應(yīng)每股收益為0.47、0.53 和0.59元/股，按照12 月5 日9.41 元/股收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)PE 分別為20.21X、17.83X、15.99X，考慮到公司估值水平和行業(yè)發(fā)展前景，維持公司“增持”投資評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來水不及預(yù)期;供電區(qū)域和客戶單一風(fēng)險(xiǎn);電力需求不及預(yù)期;電價(jià)下滑風(fēng)險(xiǎn);項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期;其他不可預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)。