A.宏觀因素：全球經濟增長預期再遭下調，貨幣趨于寬松

全球經濟增長預期再遭下調。IMF在今年4月份的《世界經濟展望》中再度下調了對全球經濟增長的預期，IMF預計2019年全球經濟將增長3.3%，2020年增長3.6%，2019年增速比2019年1月的預測下調了0.2個百分點，2020年預期未變。

美債收益率倒掛再度引發美國經濟憂慮。3月下旬，美國3月期和10年期國債收益率出現倒掛，短期國債收益率反超長期國債收益率，這是自2007年以來首次出現這種現象，國債收益率倒掛和經濟衰退存在“相關性”，但沒有必然的“因果關系”，美債收益率倒掛并不一定意味著美國經濟會衰退。此外，美聯儲最新的議息會議“鴿派”信號明顯，暗示今年將不加息，同時將在9月份結束縮表，在美國經濟增速下滑的背景下，貨幣流動性會逐步走向寬松。另外，根據IMF的預計，美國今年的GDP增速將降至2.3%，但是IMF將其2020年GDP的增速預期上調了0.1個百分點至1.9%。

歐洲經濟下滑。歐盟的預測顯示，今年歐盟的整體經濟增長預期從1.9%降至1.5%，明年的增長預期則從1.8%下調為1.7%，歐元區今明兩年的經濟增長分別被下調至1.3%和1.6%。同時歐洲央行3月份的貨幣政策會議上調整了加息時間點，表示在2019年年底之前不會加息，而此前加息時間點為2019年夏季結束。

全球流動性趨于寬松。今年以來，受全球經濟增速下滑影響，多國央行貨幣政策走向寬松，美國將提前結束加息和縮表，歐洲央行推遲加息時間點，而部分新興經濟體加入降息潮，全球貨幣流動性整體趨向寬松，這意味著當前全球經濟狀況確實令各國擔憂，不得不在貨幣領域實施一些舉措來支持經濟。

B.供給：全球供給繼續收縮，美原油供應增速趨緩

OPEC產量持續下滑

OPEC主要產油國積極減產。截至今年3月份，OPEC原油產量降至3002萬桶/日，創近4年來新低，主要產油國實施減產令OPEC原油產量大幅走低。從產油國減產執行情況來看，今年1、2、3月份減產執行率分別達到89%、103%和154%，主要產油國沙特、科威特等均維持較高的減產執行率。另外，OPEC及非OPEC產油國取消4月份的會議，將在6月份開會決定是否延長減產協議，由于伊朗、委內瑞拉原油產量被動下滑，有消息稱OPEC內部對下半年是否繼續減產出現分歧。

減產主力沙特超預期減產。沙特作為減產的主力，其減產份額達到減產總額的四分之一，因此沙特減產執行情況對最終的減產效果起到至關重要的作用。1—3月份沙特均超預期減產，3月份產量較減產目標低了50多萬桶/日，減產執行率達到261%。

委內瑞拉產量被動減少。受美國制裁以及國內石油體制問題，委內瑞拉原油產量在過去兩年減少了100多萬桶/日，目前為止仍沒有停止下滑的跡象，3月份受國內電力系統癱瘓影響，委內瑞拉產量下滑至50萬桶/日，同時在3月中旬，該國對美國原油出口降至零。預計短期內委內瑞拉供給的下滑趨勢不可逆。

伊朗原油出口進一步下滑。自去年11月份美國重啟對伊朗制裁以來，伊朗原油產量及出口量持續下滑，截至今年2月份，伊朗原油產量降至274.3萬桶/日，為近5年來低位。此外，雖然美國對主要國家進口伊朗原油實施了豁免，但伊朗原油出口數據仍顯示在下滑，自去年11月份，伊朗至歐洲、韓國等地的出口量均降至零，目前僅向中國、印度等少部分國家出口，且出口量也在逐步下滑。而5月初，美國對伊朗的制裁迎來重要節點，但在近期美國宣布將伊朗革命衛隊視為恐怖組織，這意味著美國對伊朗制裁繼續豁免的可能性越來越低。

美國主導非OPEC供給但頁巖油上游投資持續放緩

美國主導非OPEC供給增量。根據三大能源機構統計的數據，2019年以來非OPEC國家原油產量增幅達到200萬桶/日左右，主要增長仍來自美國，美國的增量占比超過80%，但整體來看增幅不及2018年。截至4月5日當周，美國原油產量達到1220萬桶/日，再度刷新歷史紀錄。

美國頁巖油上游投資活動放緩。美國石油活躍鉆機數在過去1年多時間里環比增量出現下滑，尤其是自去年年底以來，由于油價的下跌，美國石油活躍鉆機總數出現下滑，至3月29日當周降至824座，較去年年底高點下降了64座，但最近兩周的數據從低點回升了17座。根據鉆機滯后油價4個月左右的時間來看，在未來1—2個月，鉆機數據有可能止跌回升。同時我們看到，美國7大頁巖油產區數據中，與庫存井的持續增長不同的是，鉆井數在近幾個月出現回落，這與鉆機數的下滑有直接關系。作為美國最大的頁巖油產區，Permian盆地單井產量在近年來持續下滑，這意味著該區域頁巖油井效率在衰減。同時伴隨著該區域產量增速的下滑，未來可能需要有更多的鉆井投資來維持產量，這對頁巖油的開采成本提出了更高的要求，頁巖油企業未來可能要致力于降低開采成本。

美國高收益債信用利差處于2017年以來的高位，頁巖油企融資成本居高。當前美國高收益債信用利差處于2017年以來的高位，頁巖油企業是其主要的發行主體之一，市場占比在34%左右，同時該數據與油價呈現明顯的負相關。今年年初以來，由于油價的回升，該數據從11%下降至9%左右，但仍處于2007年以來的高位水平。美國高收益債信用利差居高意味著頁巖油企業的發債成本較高，這也會進一步制約頁巖油企上游的投資活動。

美國自委內瑞拉進口原油降至零。美國自委內瑞拉進口的原油量占委內瑞拉原油出口總量的30%—40%，而自美國對委內瑞拉實施制裁以來，美國自委內瑞拉進口的原油量在持續下滑，根據PDVSA的數據，3月中旬進口量降至零，而加拿大、沙特、墨西哥等國是美國進口的其他主要來源國，在減少委內瑞拉原油進口的同時，可能會增加對其他國家的原油進口。此外，委內瑞拉在美國的煉油業務占到28%，如果美國煉廠停止進口委內瑞拉原油，是否影響到這些煉油能力尚待觀察。

美國原油管道運能將在今年下半年釋放。2018年北美管道運力不足導致原油區域性庫存累積，并導致WTI-Midland以及WTI-WCS價差飆升，但此后隨著管道運力的提升，目前價差恢復至合理水平。但這并不意味著原油管道運力能滿足需求，根據OPEC的統計，當前美國頁巖油主產區二疊紀的原油產量已經超過370萬桶/日，且超過該地區的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區域的產量增長。根據美國管道新增計劃，2019—2020年美國新增運油管道計劃預計在596萬桶/日，2019年Permian至灣區的新增管道運力將達到192.5萬桶/日，大部分集中在今年下半年投入運行，這也意味著今年下半年Permian盆地的庫存壓力將得到緩解。

C.需求：美國煉油活動逐步活躍，未來需求將階段性增長

經濟走弱，全球原油需求增速下滑。全球及中、美等主要原油需求國經濟走弱對需求的影響是顯而易見的，從歷史數據來看，全球原油需求增幅與全球GDP以及油價基本呈現正相關性，但油價與前兩者的高低點存在一些偏差。全球經濟在未來兩年大概率進一步走弱，整體弱于2018年，相應的全球原油需求增幅也將出現下滑。EIA、IEA和OPEC對2019年全球原油需求增長最新預測分別為140萬、140萬和121萬桶/日。

美債收益率倒掛引發經濟擔憂，美原油需求增量有限。美債收益率倒掛，經濟前景堪憂，原油需求增量有限。IMF預計2019年美國GDP將從2018的2.9%下滑至2.3%，而各機構對今年美國需求增長的預測也低于2018年。此外，近期美債收益率出現倒掛被認為是經濟衰退的預兆，經濟前景不容樂觀。EIA、IEA和OPEC對2019年美國原油需求增長的最新預測分別為36萬、29萬和23萬桶/日。

美煉廠輸入進入回升通道，但終端需求分化。自2月中旬以來，美國煉廠活動逐步活躍，煉廠開工率及原油加工量均在回升，以為旺季提前備貨，直到9月初，美國煉廠輸入量將呈現季節性增長，并將帶動原油庫存量的去化。而3月下旬的庫存報告受到美國休斯敦航道一處化工儲罐火災因素的擾動，煉廠開工率下滑，同時原油庫存增加，但我們認為這僅僅是短期因素的擾動，二季度美國煉廠活動將延續回升態勢。另外，近期美國汽油裂解價差走強而柴油裂解價差大幅走弱，這主要是季節性因素以及前期價差偏離回歸需求。

D.價差指標：月差走強，歐美市場價差收縮

月差：歐美原油月差持續走強

今年年初以來，歐美原油月差整體走強，Brent原油近兩個月維持backwardation結構，而近期WTI原油c1-c12也從contango結構轉為backwardation結構，主要受美國庫存連續下降影響，WTI原油近月表現強于Brent原油。

區域價差：歐美市場價差收縮

一季度前期，Brent-WTI原油價差走強，Brent原油強于WTI原油的原因在于區域性供需狀況，美國國內產量的持續增長以及庫欣庫存的累積對WTI原油走勢形成壓制，而非美市場由于產油國的減產而表現強勁。但3月份以來，美國市場由于產量增速的下滑以及庫存的持續去化，WTI原油轉強，Brent-WTI原油價差有所收縮。而就美國國內來看，近期WTI原油與美國國內其他市場原油價差持續走強，WTI-Midland、WTI-LLS、WTI-MEH價差均有所回升。

裂解價差：汽柴油裂解價差回歸合理區間

一季度，歐美汽柴油裂解價差走勢分化，3月份以前表現為汽油裂解價差弱、柴油裂解價差強的局面，但進入3月份，受季節性因素影響以及前期價差偏離后回歸需求，汽油裂解價差走強而柴油裂解價差開始走弱，當前隨著天氣的轉暖，取暖需求逐步結束，而汽油需求將逐步回升，并將進一步支持汽油裂解利潤的走強以及柴油裂解利潤的走弱。

E.基金持倉：基金多空比回升

今年年初以來，大型投機商在原油期貨上的凈多頭持倉連續增長，多空持倉比持續回升，五大油基金凈多頭持倉量創去年11月份以來新高，多頭持倉量增長而空頭持倉量下降，多空持倉比的回升意味著市場仍然維持看漲情緒。但同時，我們也看到了Brent原油上的現貨保值空頭倉位的增長，隨著油價重心的不斷上移，現貨保值頭寸的逐步入場將是油價上行的最大阻力。

全球經濟走弱對原油需求層面影響以及對市場投資情緒的壓制將貫穿整個上半年，從影響邏輯上來看，需求決定油價的長期波動區間，而中短期波動的主導因素仍是供給。

一季度減產協議的執行、委內瑞拉和伊朗的被動減產、美國頁巖油上游投資活動放緩令供給端趨緊，二季度減產聯盟將決定減產協議未來的走向，同時美國對伊朗的制裁迎來重要節點，5月初豁免到期后是否繼續放松制裁仍不確定，而美國頁巖油上游投資活動放緩跡象明顯，產量增速進一步下滑。從消費端來看，二季度北美煉廠活動將逐步活躍，煉廠煉油輸入量將季節性走高，將進一步推動庫存去化。

整體來看，二季度供給端偏緊的局面仍有望延續，同時消費端也將季節性回升，但一季度減產利好基本兌現后邊際效應將遞減，加之保值盤入場壓力，供需面對油價的推動作用將減弱，二季度市場更多的關注點將在地緣政治及產油國政策變化上。走勢上，當前油價上行趨勢延續，二季度Brent原油運行中樞預計在65—75美元區間，但二季度中后期市場風險加大，行情將存在變數。