光伏主產業鏈競爭持續，組件一體化各環節盈利承壓。公司成立于2006年，并在22 年上市，目前已經發展為全球領先的一體化組件龍頭企業，近10 年組件出貨保持行業前五，24H1 位列組件出貨龍一。2023 年公司進軍儲能市場，4GWh 儲能系統產線成功投產，發布覆蓋源網側、工商業和戶用側的全面儲能解決方案，位列BNEF 2024 年儲能Tier 1 供應商，形成光伏+儲能”業務模式。公司2024Q1-3 營收717.7 億元，同比-15.7%，歸母凈利潤12.1 億元，同比-80.9%，毛利率9.7%，同比-6.1pct，歸母凈利率1.7%，同比-5.8pct;其中2024Q3 營收245.2 億元，同環比-22.1%/+1.5%，歸母凈利潤0.1 億元，同環比-99.4%/-38.9%，毛利率11.8%，同環比-5pct/+4.2pct，業績符合預期。

出貨穩居龍一，2024Q3 美國交付大增。公司24Q1-3 組件銷售約67-68GW，其中24Q3 出貨23.8GW，同增12%，N 型組件出貨占比約85%。

我們測算公司24Q3 組件單價約1 元/W(不含稅)，對應單瓦盈利0.2-0.3 毛(沖回公允價值變動)，優于行業，原因：24Q3 公司美國出貨約為4GW，出貨占比提升至15-18%，致使公司毛利率明顯改善至11.82%，環比提升4.21pct。我們將24 年公司出貨預期下調，我們預計公司24 全年出貨90-100GW，其中美國出貨占比5-10%;出貨穩居龍一。

動態保持技術優勢，海外募資增強競爭力。到2024 年底公司將形成硅片/電池/組件產能120/95/130GW，通過LECO 等技術優化，公司組件當前平均效率26.1%、黃金線效率26.3%，預計2024 年底可達26.5%，未來三年將以年均0.5%的速度提效至28%;2024 年10 月公司公告計劃發行境外GDR 不超過人民幣45 億元(或等值外幣)，用于美國1GW高效組件、山西二期14GW 一體化生產基地建設項目及補流或還款12.6億;可強化海外產能布局，優化資本結構，增強公司核心競爭力。

經營性現金流明顯改善，審慎原則計提影響部分利潤。公司2024Q1-3期間費用51.1 億元，同比+18.5%，期間費用率7.1%，同比+2pct，其中2024Q3 期間費用21.9 億元，期間費用率8.9%，同環比+2pct/+4.5pct;2024Q1-3 經營性凈現金流-3.6 億元，其中2024Q3 經營性凈現金流12.5億元，同環比-77.3%/-144.9%;2024Q3 公司其他收益4.32 億元，主要為政府補貼，公允價值變動-5.75 億元，主要為24Q1 新疆股權出售時的業績承諾謹慎計提的減值。

盈利預測與投資評級：考慮公司24 年出貨預期下調，我們下調公司24年盈利預測，考慮后續行業需求逐步恢復以及美國出貨提升拉高盈利能力，上調公司25、26 年盈利預測，我們預計2024-2026 年歸母凈利潤為7.84/40.80/60.61 億元( 前值為12.9/31.2/39.6 億元) ， 同比-89%/+421%/+49%，考慮后續需求恢復組件盈利有望繼續修復，同時美國市場持續拓展提高盈利能力，維持“買入”評級。

風險提示：政策不及預期，競爭加劇等。