編者按：9月14日，第五屆未來能源大會舉辦綠色金融與可持續投資專題論壇，該論壇深入分析綠色金融的發展路徑，以及產品與服務創新如何引領能源領域轉型，商業銀行在綠色金融領域的探索和實踐成為論壇中的重要話題。綠色金融與可持續投資論壇由中國能源網研究中心高級顧問馮江華主持，與專家學者共同深入探討綠色金融與可持續投資的重要性。

申萬宏源研究公用事業首席分析師查浩先生作了題為《電改背景下資本市場助力新型電力系統建設》演講。

以下內容根據論壇演講實錄進行整理。

查浩：各位投資人、各位銀行界的朋友大家下午好，我是申萬宏源證券查浩，今天參加這個論壇，一個是很榮幸，再一個我發現挺有意思，今天前面幾位演講嘉賓都是銀行背景，資本市場證券行業就我一個人，首先從中國的融資體系來講，銀行還是老大哥，占據主導的地位，包括上一位演講嘉賓是來自中國銀行江蘇分行的朋友，我們申萬宏源董事長劉健同志也是剛剛從中國銀行調任過來的，其實中國資本市場還是銀行領導證券的邏輯。從整個綠色金融，包括資本市場助力新型電力系統發展的這個角度來說，我還是愿意從二級市場的角度去分享一些觀點，供各位朋友簡單參考，因為這個事在某些特別的維度上，特別是電力市場，資本市場對于電力行業來說還是很重要的，他們不缺貸款，核心的矛盾癥結是真正的資本金，只有活躍的資本市場才能得到很好的結果。

我這邊的匯報主要分為四個方面，一個是主要的行業背景，第二個是整個行業的股權融資規模，我們這邊的測算或者考慮。第三個就是目前從資本市場的角度來說，中國現在綠色電力這個行業出現了一些問題，有很多東西需要去解決。第四個結合咱們的主題，就是ESG投資怎么跟電力行業資本市場轉型掛鉤，分享一下我們的看法。

幾個方面，第一個是大的背景，前面的專家朋友說了很多，這也是我們的研究測算，申萬宏源在2020年在北京也開了碳中和大會，我說了一句話，中國碳中和的主要路徑，電力行業深度脫碳，其余行業高度電氣化，電力行業它的減碳難度或者成本是所有行業里面最低的，最簡單、最基礎的方案，先別考慮碳捕捉等等，最簡單粗暴的就是把能用電的行業都用上電，所以整個以綠電為主導的新型電力系統在碳中和領域具有重要的地位。今天我們主要立足電力背景分享ESG投資機會。

聚焦到電力的領域，大家都同意整個綠色產業需要很大的融資規模，包括剛才可再生能源署的朋友也做了測算，這個數據就是融資需求年均16萬億，這個是網上隨便找的，也是北大的一個教授做的測算，它的來源統計口徑我們不是特別清楚，但不管誰做這個測算，結論都是一樣的，第一規模很大，第二個我覺得可以更具體一點，去看看電力行業需要多少的投資規模。首先可以很清晰的看到電力行業整個新能源綠電發展，過去民企還有一定的市占率，從現在開始基本上都是屬于央企國企的天下，是五大六小的央企包括地方國企，是整個新能源綠電發展的主力軍。

我們這邊做了一個表格，各家現在的新能源資產狀況，包括將來新能源發展規劃，每家統計起來都說“十四五”自己的綠電，比如說國家電投集團、華能集團、三峽集團，最后的目標都是60個GW、80個GW，所有人加起來最后產生七八百GW，甚至九百GW的新能源裝機量的需求，滿足綠色轉型的動力，這個目標是好的，是沒有毛病的，但現在最突出的一個矛盾是什么呢?就是這些央國企面臨的最大問題、最大約束，是負債率被國資委考核的確實比較緊張，從央企的考核最近幾年一直在調整，2023年又提出了央企的“一利五率”，還是把資產負債率放在比較重要的位置，甚至對有些負債率水平比較高的央企來說，負債率這個指標這個權重是“一利五率”六個指標里面最高的，壓力確實比較大，大家知道能源類的央國企過去都是以做火電為主的，前兩年火電的日子并不好過，一直在那兒虧，虧著虧著有些電廠資本金都虧沒了，有些都資不抵債了，整個負債率上升的速度非常得快，在現在這種情況下，既要做這么巨量的資本支出，又要降低負債率，這個就有點巧婦難為無米之炊了。

這邊是我們做的測算，每一年每個行業，比如說火電、水電、風電、光伏、生物質它的裝機投資規模，包括每個投資對應的造價做了一個預測，應該說大家主要看倒數兩行橙色的字就可以了，簡單說過去2019年、2020年中國電源行業一年投四五千個億，現在會超過一萬億，甚至能達到一萬五千億，很簡單過去電力行業主要就投火電一年投三十個GW、四十個GW就可以了。現在的情況是第一新能源每年就要投差不多150GW到200GW，這個量上升的很快，同時火電的裝機規模現在還要上量，去年國家能源局提出來火電行業要做三個80GW，要新建很多的火電保障電力系統的安全，現在等于傳統能源投資和綠電齊頭并進，兩塊都要花錢，一年資本支出規模從五千億變成一萬億、一萬五千億，差不多翻了兩倍到三倍，我們說這五大六小包括地方國企，他們的融資條件、信貸條件的可獲得性是非常好的，但至少自己得掏20%到30%的資本金，以前一千多個億的資本金，現在要掏出三四千億的規模，這些錢從哪里來?靠著他們存量業務滾存的利潤肯定是不現實的，如果進一步去借貸加杠桿，不好意思矛盾又來了，就遇到了資產負債率的約束。對于他們來講，從大型的央國企角度來說，是綠電碳中和轉型的主力，它的主要矛盾不是銀行的融資，它的主要矛盾是股權融資的手段，就是既去發展新能源裝機，同時控制負債率。

他們也做了很多股權融資的舉措，我們這邊也簡單作了梳理，從2020年、2021年碳中和出來之后，五大六小包括地方國企在融資上打了很多雞血，從股權融資的角度來說，主要包括一級市場的引債，包括二級市場的IPO或者定增，包括一些創新型的手段，像公募REITs也都做的比較多。這個規模每家都是很大的，像中網核風電在2021年的時候引了14家戰投，一下子募了三百個億，三峽能源當時在2021年6月份IPO募了兩百多個億，現在排隊等著IPO的，華電新能整個IPO也要募三百個億，明年還有華潤新能源A股分拆，后面還有國家電投，包括其他大的央國企都有很大的動作，大家知道資本市場的情況相對來講比較差，大的IPO融資對市場的沖擊很大，想發出去，發的比較高，確實也都比較困難，而且后面我也想講到，包括現在整個的新型電力系統改革出現的矛盾，實際上對IPO融資的定價和成功發行，也產生了很大的難度，這個是IPO的情況，定增和IPO類似，面臨的困境也是類似的，說白了這些央企每家都有很大的股權融資計劃，都排著隊，確實比較困難，因為定改政策的問題，也沒有辦法發到他們想要的估值和定價。

這兩年我們看到公募REITs比較火，很多發電集團也想做這個REITs，我總體覺得REITs是比較好的工具，因為REITs是偏債券的投資人，回報率要求是比較低的，這個REITs一旦發出去等于做了股權的融資，對于大型央國企做綠電開發的是很有吸引力的，開發出來一個GW的項目，把20%的權益通過REITs發去，把后面的利潤拿出來，犧牲一定的比例，可以拿出很多的現金流，至少到目前為止，我們這邊做了一個統計，紅色的數字，整個REITs市場發行出來的估值，比二級市場要好很多，大家看很多綠電公司股票價格一路下跌，2021年的時候三峽能源40倍、50倍的PE，現在只有15倍的PE了，這個行業本身有一些自己的問題，這個問題不解決，無論是做IPO，做定增，還是做REITs都有一些問題。這些問題在別的論壇上大家講過很多遍了，我就長話短說，說白了現在新能源消納現在很有問題，本來就是一種垃圾電，我們為了解決垃圾電的問題又在搞電改，做完很多事情以后，新能源要么就是限電率會大幅上升，要么加權平均電價就不值錢，這個對于新能源整體的項目回報率就造成了很大的沖擊，我們說綠電本來也不應該是一個特別賺錢、特別暴利的事情，整個綠色轉型更多是一種社會責任或者正確的方向，但現在不光不暴利，過去綠電這些企業大概要求8%資本金RI，現在很多項目只有四五個RI，甚至有些項目變成保本經營的狀態，這個大家怎么去投資?甚至包括這個事情讓銀行的領導們也很痛苦，一個海洋風電算不過來賬，就拼命擠壓融資成本，擠壓工程造價，擠壓產業鏈所有人，這個行業最后所有人都活不下去了。

實際上綠電這種資產，本質上來講，在西方的資本市場上，成熟的市場里面，本身是可以給予比較高的估值溢價，一個是它有兩個突出的特點，我們說綠電特別適合價值投資，第一個它的回報率很穩定、很確定，它是真正有公用事業屬性的，第二它真的是長坡厚血的賽道，綠電運營這個賽道40年的增長，風電能達到6%，光伏能達到8%，這個從價值投資、從長期增長性的角度來說，成長的倍數已經足夠牛了，現在的問題是電改不完備、不成熟，整個綠電只是在發掘它的垃圾電的屬性，整個碳市場沒有做起來，碳市場的進度是滯后的，得不到環境的補償，綠電在二級市場上就很難做。所以我們也是期待后面像今年年內的CCER，包括明年全國的碳市場，是不是鋼鐵、電解鋁這些東西可以做出來，包括2026年歐盟要增收碳關稅，是不是這種出口型企業把零碳屬性做起來，把這個行業變成良性的循環，變成商業模式的閉環，才能鼓勵良性的發展。如果這一點做不成，就像前面講的，現在這些IPO融資需求就很可怕，這些央國企想解決資產負債率的問題難度就很大，包括通過剛才我們說的所謂的REITs工具，REITs是一個很好的商業創新，跟綠電很契合，現在的問題是很多REITs底層資產綠電項目有國家可再生能源資金補貼拖欠，一旦有補貼拖欠這個REITs就很難發了，要增加很多的承諾和背書。另外綠電項目現金流面臨不確定性的電價環境，電價的波動一塌糊涂，這個就非常得困惑，至少需要改革比較得成熟，就是各個地方的現貨穩定運行一兩年的時間，大家形成了可預期的交易環境下，對未來的綠電定價，包括它的碳排放價值，能夠形成一個共識之后，我們相信這個REITs的市場可能會更加繁榮，因為現在存量REITs做的多的還是一些產業園區，包括地產，實際上從未來的方向，我們覺得在綠色金融，在綠電的REITs這一塊確實大有可為。

最后一個部分就是ESG投資，說實話國內講這個東西也講了很多年，從炒股票的角度來說我們也做了一些測算，結果還不錯，就是A股市場現在發展ESG主題投資基金，大部分比市場平均表現水平好一些，我們統計了A股存量的ESG有51只，都是碳中和以后新成立的，這51個產品里面到現在為止19個跑出大盤，不到一半，基本上跑出的幅度比較少，32只跑贏大盤，且10只基金超額回報率在10個點以上。我個人理解一個企業總體來講，還是比較重視ESG這一塊的，至少說明他有很強的規避風險的意識，或者有很強的社會責任感，也能反映到公司治理這一塊。第二個ESG鼓勵的綠電發展方向，包括減排，至少還是一個朝陽行業，說明這個公司還在正確的賽道里面，我覺得這些東西是他能跑出來超額收益的核心原因。我更想講的是建議大家心態放好一點，這個東西是每個人、每個主體去承擔社會責任的一部分，也是在推動轉型，說白了整個碳中和的轉型一定推高全社會用能成本，一定是付出代價的，用綠電一定是比用火電貴的，每個人都端正這樣的心態，我們整個二級市場也會發展的相對好一點，包括二級市場去做投資，真的去買一個綠電股票，或者類似于將來個人或者機構買綠電的REITs，不要期待一夜暴富，你把預期回報率放放平，每年就對照8個點，這個賽道給大家的體驗就很好。還是預期更平和一點，更多能夠收獲超預期的點，以前就是我這邊的匯報，感謝大家。