8月底，北交所“一哥”貝特瑞公布了2022年上半年的業(yè)績情況。

報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 102.01 億元，同比增長 142.47%;實現(xiàn)歸母扣非凈利潤 8.77 億元，同比增長 68.36%;綜合毛利率則從去年的28.19%下降至今年的19.56%。

分產(chǎn)品來看，公司負極材料在報告期內(nèi)的銷量超過 14 萬噸，實現(xiàn)營業(yè)收入 63.59 億元，同比分別增長約126.17%/ 165.74%;正極材料同期銷量超過 1.2 萬噸，實現(xiàn)營業(yè)收入 35.33億元，同比分別增長約-40%/ 122.64%。

不難看出，貝特瑞的營收增速遠高于產(chǎn)品銷量的增速，公司在2022年上半年的產(chǎn)品單價同比去年有了比較大的提升。與此同時，毛利率的下降又說明公司在單位成本面臨著更大的壓力。

上述的數(shù)據(jù)生動地勾勒出了鋰電材料企業(yè)面臨上下游企業(yè)雙重擠壓的窘境。

貝特瑞營業(yè)數(shù)據(jù)

資料來源：Wind、36氪整理

負極材料業(yè)務(wù)：鱗片石墨等原材料漲價拖累毛利率

貝特瑞的負極材料業(yè)務(wù)在2022年上半年的毛利率為23.54%，同比去年大幅下降11.15個百分點。

從公司負極材料的單位售價來看，貝特瑞2022年負極材料的均價約為4.54萬/噸，同比上漲約17.31%。然而，公司負極材料主要原材料的漲幅則更為明顯。

過去一年，市場普遍將注意力集中在了碳酸鋰等正極原材料的漲價中。實際上，鋰電負極的原材料漲幅也同樣驚人。

公司的負極材料主要以石墨及焦類原料構(gòu)成，原材料在營業(yè)成本中的占比約為50%-60%，

根據(jù)公司披露，東北地區(qū)鱗片石墨價格同比上漲約 73%，山東地區(qū)鱗片石墨價格同比上漲約36%;針狀焦上漲至每噸 1.1 萬元以上，優(yōu)質(zhì)低硫焦上漲至每噸 8000 元左右，同比漲幅亦超70%。

另外，負極材料的加工制造本身就以重資產(chǎn)為主，而其中石墨化等關(guān)鍵環(huán)節(jié)固定資產(chǎn)投入更高、消耗資金更大。因此，貝特瑞在該環(huán)節(jié)選擇了部分自產(chǎn)、部分外協(xié)加工的生產(chǎn)形式，2019年外協(xié)費用在營業(yè)成本中的占比約為16%。

貝特瑞財報指出，石墨化外協(xié)費用在2022年大幅上漲，二季度代工價格上漲到2.8萬元/噸。

最終，負極材料關(guān)鍵原材料及外協(xié)加工費的大幅上漲導(dǎo)致公司的成本壓力激增。然而，公司在面對下游的動力電池客戶時，又沒有很強的議價能力，最終導(dǎo)致毛利率大幅下降。

正極材料業(yè)務(wù)：剝離磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)后，三元材料的日子也不好過

貝特瑞的正極材料產(chǎn)品在2022年上半年的銷量為1.2萬噸，同比去年下降40%。同時，銷售單價卻上漲超200%。

出現(xiàn)上述情況主要源自兩方面原因，一是公司在去年剝離了磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)，只保留三元材料業(yè)務(wù)，導(dǎo)致今年銷量同比下降，另一方面，三元材料售價本身就比磷酸鐵鋰要高，因此對單價起到了提振作用;二是今年上半年，三元材料的上游原料如氫氧化鋰、鈷等價格大漲，公司對旗下產(chǎn)品的價格進行調(diào)整，這是造成公司正極材料價格大幅上漲的主要原因。

不過，盡管貝特瑞已經(jīng)對三元材料業(yè)務(wù)進行了大幅的提價，但依然沒有將成本壓力完全傳導(dǎo)至下游。貝特瑞三元材料業(yè)務(wù)報告期的毛利率為10.87%，同比下降5.29個百分點。與同業(yè)相比，容百科技的三元材料業(yè)務(wù)毛利率從去年的15.08%到今年上半年下降至12.55%;

從銷售均價來看，容百科技三元材料的銷售均價約為29.54萬/噸，與貝特瑞接近，但毛利率卻略高于貝特瑞。我們認為上述差異主要系規(guī)模因素所致，2022年上半年容百科技三元材料出貨量達到3.5萬噸，而貝特瑞僅1.2萬噸。

現(xiàn)金流：下游動力電池企業(yè)占款嚴重，現(xiàn)金流表現(xiàn)“辣眼睛”

從貝特瑞的現(xiàn)金流表現(xiàn)情況來看，公司上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出2.01億元，同比下降187%。另一方面，資本支出卻高達17.73億元。

實際上，公司的自由現(xiàn)金流已經(jīng)多年表現(xiàn)不佳，這主要由以下兩方面原因造成：

1.下游動力電池客戶對公司占款嚴重，貝特瑞的應(yīng)收賬款一直居高不下，2022年上半半年應(yīng)收賬款及票據(jù)金額已高達46.06億，同比增長超185%。同時，原材料價格的居高不下，也使得公司的存貨金額在2022年上半年達到46.47億元。

2.鋰電材料業(yè)務(wù)的重資產(chǎn)特性，使得公司擴產(chǎn)需要投入大量的現(xiàn)金流，貝特瑞僅2020年至今的資本開支累計就已經(jīng)超40億元，賬面固定資產(chǎn)+在建工程累計超65億元。

公司經(jīng)營活動需要占用大量現(xiàn)金流，而產(chǎn)能擴建又屬于重資產(chǎn)投入，這也使得貝特瑞的資產(chǎn)負債率在2022年已經(jīng)達到63.40%，長短期借款合計超50億元(其中短期借款約31億元)。好在公司身處鋰電材料這一明星賽道，歷年綜合借款利率僅3%左右，否則公司亦難承受債務(wù)負擔(dān)。

為了解決現(xiàn)金流的問題，貝特瑞已在今年6月份公布非公開發(fā)行草案，擬募集資金達50億元。若定增成功發(fā)行，公司的現(xiàn)金流壓力也將大大減輕。

總結(jié)與展望

整體來看，在上游材料大幅上漲的背景下，貝特瑞即使作為正負極材料行業(yè)的龍頭企業(yè)，也依然難以將成本壓力轉(zhuǎn)移至下游，最終導(dǎo)致毛利率的大幅下滑。

同時，面對下游強勢的動力電池廠商，公司的應(yīng)收賬款也居高不下，現(xiàn)金流面臨著巨大的壓力。

在上述背景下，中游的鋰電材料企業(yè)實際上只有等待鋰礦降價這一條路，公司的毛利率和現(xiàn)金流情況在今年依然壓力重重。

從估值的角度來看，截止9月6日，貝特瑞PE-TTM約為26倍，萬得鋰電正極PE-TTM約為35倍，萬得鋰電負極PE-TTM約為32倍，公司的估值整體低于行業(yè)平均水平，如果考慮到北交所流動性的影響，公司的估值目前仍處于合理水平。