事件：公司發(fā)布2024 年年報(bào)及2025 年一季報(bào)。2024 年公司實(shí)現(xiàn)營收297.17 億元，同比增長12.13%(調(diào)整后，下同);歸母凈利潤61.11 億元，同比下降14.81%，低于我們的預(yù)期，主要系光伏電價(jià)降幅超預(yù)期及資產(chǎn)及信用減值同比增加導(dǎo)致。2024 年公司擬派發(fā)現(xiàn)金紅利0.067 元/股(含稅)，對(duì)應(yīng)股利支付率為31.37%，對(duì)應(yīng)5 月9 日股價(jià)公司股息率為1.56%。2025 年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營收76.28 億元，同比下降3.47%;歸母凈利潤24.47 億元，同比增長1.16%。

風(fēng)電、光伏裝機(jī)快速增長帶動(dòng)公司發(fā)電量高增，置出水電資產(chǎn)聚焦新能源主業(yè)。2024 年度公司完成發(fā)電量719.52 億度，同比增長30.40%。其中，風(fēng)電發(fā)電量451.73 億度，同比增長15.96%;光伏發(fā)電量254.01 億度，同比增長65.43%。風(fēng)電、光伏發(fā)電量增長源于公司新能源控股裝機(jī)容量的快速成長，截至2024 年末公司風(fēng)電、太陽能累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到2243.20、2426.57 萬千瓦，同比新增301.55 萬千瓦，444.15 萬千瓦，光伏累計(jì)裝機(jī)規(guī)模超越風(fēng)電。水電業(yè)務(wù)方面，2024 年公司水電發(fā)電量同比增加6.39%。1Q25 公司出售所屬水電資產(chǎn)，進(jìn)一步聚焦于新能源主業(yè)。受此影響，1Q25公司投資收益7.36 億元，同比提升5.72 億元，帶動(dòng)公司一季度業(yè)績提升。1Q25 裝機(jī)規(guī)模提升帶動(dòng)電量穩(wěn)步增長，公司單季度實(shí)現(xiàn)發(fā)電量197.83 億度，同比增長11.55%。其中風(fēng)電、光伏分別為133.68、62.34 億度，同比增長11.21%、12.93%。

減值及電價(jià)下降等因素拖累業(yè)績?cè)鏊伲b機(jī)提升保障長期盈利上行。2024 年公司營業(yè)收入增速達(dá)12.1%，歸母凈利潤同比負(fù)增長，主要原因是：(1)2023 年新并網(wǎng)項(xiàng)目在2024 年陸續(xù)投產(chǎn)，折舊及運(yùn)營成本增加。(2)受平價(jià)項(xiàng)目增多，市場化交易比例提升影響，公司新能源項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)持續(xù)下降，其中風(fēng)電、光伏平均上網(wǎng)電價(jià)分別同比下降7.95%、25.61%，導(dǎo)致公司發(fā)電毛利率下降。(3)公司計(jì)提信用減值準(zhǔn)備、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備分別達(dá)7.89、6.61 億元，同比分別增加2.36、6.55 億元。1Q25公司營收增速低于電量增速，除水電影響外，或與風(fēng)光電價(jià)或進(jìn)一步下降有關(guān)。公司處于資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張期，折舊與減值影響整體利潤釋放節(jié)奏?？紤]到公司新增裝機(jī)保持穩(wěn)中有升，在電價(jià)等因素影響減弱后，公司盈利增速有望回升。

經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流量同比回升，期待補(bǔ)貼回款改善。2024 年盡管公司利潤同比下滑，公司經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額同比增長30.97%至188.97 億元，主要系新能源平價(jià)項(xiàng)目投產(chǎn)后電費(fèi)回收增加。截至2024 年末公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值達(dá)447.58 億元，同比增長21.98%。2025 年第一季度應(yīng)收賬款維持增長趨勢(shì)，達(dá)476.91 億元，較2024 年底再度提升29.33 億元。補(bǔ)貼回款不及預(yù)期影響企業(yè)整體盈利質(zhì)量，期待長期補(bǔ)貼回款改善企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流。

盈利預(yù)測與估值：結(jié)合公司2024 年報(bào)及2025 年一季報(bào)業(yè)績情況，考慮到公司于1Q25 處置水電資產(chǎn)，同時(shí)公司電價(jià)降幅超過我們此前的預(yù)期，我們下調(diào)公司2025-2026 年歸母凈利潤預(yù)測分別為70.48、76.88 億元(調(diào)整前分別為87.17、95.38 億元)，并新增2027 年歸母凈利潤為83.05 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為17、16 倍和15 倍。公司當(dāng)前估值接近上市以來底部位置，考慮到公司電價(jià)等邊際不利因素影響或?qū)p弱，公司估值有望回升。我們判斷公司有望回歸歷史平均21x 估值中樞，以2025 年EPS 計(jì)算，公司合理股價(jià)應(yīng)為5.25 元/股，較當(dāng)前股價(jià)有22%的上漲空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)電、光伏利用小時(shí)數(shù)不及預(yù)期，新能源裝機(jī)不及預(yù)期，新能源上網(wǎng)電價(jià)不及預(yù)期。