本報告導讀：

公司為煤炭板塊紅利龍頭，未來依然持續有產能增量。我們認為煤炭底部就在當下，供需好轉5 月有望步入上升軌道，神華作為煤炭行業紅利龍頭，投資價值持續。

投資要點：

維持“增持” 評級。公司公布2025 年一季報業績，實現營業收入695.85 億元，同比減少21.07%;實現歸母凈利潤119.49 億元，同比減少17.96%，符合市場預期。維持公司25-27 年EPS 預測為2.67/3.03/3.53 元，根據可比公司2025 年平均13.86x PE 估值，考慮到公司為煤炭板塊龍頭，分紅穩定性可以持續，給予公司略高于可比公司PE 均值的18xPE，上調目標價至48.11 (+3.98)元。

煤炭銷量略有下降，收購杭錦能源提升遠期成長性。2025Q1 公司實現商品煤產量8250 萬噸，同比下降1.1%，自產煤銷售量為7850 萬噸，同比下降4.7%。Q1 市場價格大幅度下行背景下，公司逆勢提升了自身長協占比，從82%提升至90%以上。公司自產煤Q1 銷售均價為484 元/噸，同比下降35.2 元/噸，受銷量下降影響自產煤單位生產成本為195.8 元/噸，同比抬升5 元/噸。2025 年初公告8.5 億元全資收購杭錦能源，新增煤炭資源38.41 億噸(占現有11.4%)、可采儲量20.87 億噸(占13.6%)。公司將增加1,000 萬噸在建煤礦、1,570 萬噸在產煤礦及2×600MW 煤電資產，強化蒙西資源保障。

電力業務Q1 承壓下行，預計Q2 有望回升。公司Q1 實現總發電量50.42 十億千瓦時，同比下滑10.7%，總售電量47.47 十億千瓦時，同比下滑10.7%。售電價為386 元/兆瓦時，同比下降23 元/兆瓦時。

我們判斷隨著5 月逐步進入迎峰度夏階段，考慮到24 年5-6 月受水電沖擊下火電實現-4.3%、-7.4%大幅度負增長，預計今年5-6 月火電需求有望明顯恢復，帶動二季度電量抬升。

現金流充裕，穩定利潤下的紅利龍頭。報告期末，公司在手現金1554億，資產負債率僅23.71%，經營性凈現金流205.38 億并大幅超越凈利潤。公司2024 年股息分配率為76.53%，持續高額分紅回報股東。

風險提示：煤價超預期下跌;宏觀經濟恢復不及預期