本報告導讀：

公司煤炭業務銷量繼續提升，精細化管理成本持續降低，同時上市以來首次正式分紅比例提升至 33%(港股 35%)，向上空間值得期待。

投資要點：

維持“增持”評級。公司公布 2025年一季報，實現總營業收入 383.92億元，同比減少15.43%;實現歸母凈利潤39.78 億元，同比減少19.95%。維持公司25-27 年EPS 預測為1.36/1.48/1.66 元。根據可比公司2025 年13.16xPE，給予公司2025 年10xPE，下調目標價至13.6(-1.64)元。

煤炭業務25Q1 銷量持平，行業壓力最大時候或已過。2025Q1 公司累計完成商品煤產量3335 萬噸，同比提升1.9%;自產商品煤銷量3268 萬噸，同比略升。公司煤炭業務營業收入312.5 億元，同比下降16.6%;自產商品煤銷售收入160.7 億元，同比下降16.8%。一季度公司自產煤售價為492 元/噸，同比下降106 元/噸;自產煤單位銷售成本270 元/噸，同比下降21 元/噸，主要是公司露天礦自營剝離量和井工礦自營掘進進尺、安排大修支出和安全維簡同比減少。噸毛利為222 元/噸，同比下降85 元/噸。

煤化工業務銷量普遍增長，但價格互有漲跌。2025 年一季度，公司煤化工業務產品聚烯烴、尿素、甲醇、硝銨分別實現銷量35.5、60、52.9、14.1 萬噸，分別同減4.8%、同增8.9%、同增33.6%、同增8.5%。價格角度，聚烯烴、尿素、甲醇、硝銨銷售均價為6876、1702、1794、1861 元/噸，分別同比增加0.4%、下滑23.9%、增加7.1%、下滑17.3%。

分紅首次突破30%，繼續向上空間值得期待。公司2024 年分紅計劃，年度現金股利0.258 元，加上中期分紅及特別分紅，公司2024年全年每股分派0.593 元(含稅)。按照中國會計準則，分紅率達到33%，首次突破上市以來公司一貫秉持的30%。

風險提示：煤價超預期下跌;公司煤炭熱值提升不及預期。