【投資要點】

公司為陜煤集團下屬能源企業，煤炭儲量優質豐富，2024 年收購火電資產形成煤電一體化聯動發展。截至2024 年公司有煤炭儲量179.31億噸、可采儲量102.46 億噸，可開采年限70 年以上，煤炭儲量位于煤炭上市公司前列，煤炭核定產能1.62 億噸，95%以上產能均位于國家“十三五”重點發展的大型煤炭基地,并且有五對千萬噸級別礦井，規模化和生產成本優勢明顯。2024 年公司完成收購陜煤電力集團火電資產，形成煤電一體化聯動發展。

煤炭業務：規模化、現代化、智能化領先，資源和成本優勢顯著，盈利能力優異。公司主要產品煤炭具有低灰、低硫、低磷、高發熱量等特點，是優質的動力、化工及冶金用煤，特別是陜北地區煤炭賦存條件好，埋藏淺，開采技術條件和智能化水平優越，生產成本優勢明顯。

2016 年以來公司產銷量基本穩步增長，2022、24 年產量突破1.5、1.7億噸，主因21 年以來公司通過并購、核增持續新增產能。公司現已形成了以省內外電力、冶金、化工等重點大型企業為主的穩定客戶群體，長協比例60%左右，22-24 年公司自產煤售價分別為669/591/532元/噸;生產成本較低，24 年單位完全成本290 元/噸，同比-2.3%。

綜合來看公司自產煤盈利能力相對較高、17 年以來毛利率維持50%以上，特別是陜北大礦貢獻豐厚利潤，歸母凈利貢獻基本占半。

電力業務：煤電聯營布局“兩湖一江”，在建機組具備較高增長潛力。

截至2024 年末公司有控股煤電總裝機1962 萬千瓦，其中在運煤電裝機830 萬千瓦，在建裝機1132 萬千瓦，主要分布在河南、陜西、山西、湖南等省份。24 年發/售電量376.2/351.3 億千瓦時，同比+4.4%/+4.4%。25Q1 發/ 售電量分別87/87.4 元/ 兆瓦時，同比-22.6%/-22.8%，煤電需求相對承壓。但在建機組有望逐漸投產，貢獻發電增量，其中25/26/27 年投產機組400/332/400 萬千瓦。24 年售電價格399.23 元/兆瓦時，同比-4.8%，機組主要在兩湖一江地區，電價壓力相對不大;24年售電完全成本341.41元/兆瓦時，同比-3.8%，受益于煤電聯營有望保障燃料供應和較低成本。

現金流充沛，資產結構健康，分紅態度積極，彰顯紅利屬性。21 年以來公司經營現金流比較充沛，均在300 億元以上水平。從資產結構來看，17 年以來公司資產負債率基本維持在40%左右，20 年以來有息負債率也基本在不到10%的較低水平。分紅來看，20 年以來公司基本維持50%以上的高分紅，21-24 年公司股利支付率分別為61.1%/60.0%/55.2%/58.5%，并且在2024 年8 月30 日宣告中期分紅10.56 億元，占當期歸母凈利的10%，分紅態度較為積極，彰顯公司紅利屬性。

【投資建議】

我們認為公司煤炭資源儲量豐富、品質優異，坐擁陜北優質動力煤核心資產，并且近幾年煤炭產量穩步提升抵抗煤價下行風險，穩健業績彰顯煤炭主業較強盈利能力;收購電力資產基本為兩湖一江的坑口電廠，相對高電價、高利用小時、配套低成本煤礦，有望形成煤電一體化，盈利穩定性有望進一步提升。我們預計公司25-27 年歸母凈利分別為168/182/201 億元，對應EPS 為1.73/1.87/2.08 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

【風險提示】

煤電需求超預期下跌、在建項目進展不及預期、火電受新能源擠壓。