2021年，陽光電源(300274.SZ)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入241.37億元，同比增長25.15%;歸母凈利潤為15.83億元，同比下滑19.01%。其中第四季度，陽光電源扣非凈利潤同比大幅下滑115.4%至虧損1.17億元，創(chuàng)上市以來最低值。

以細(xì)項(xiàng)分析，營業(yè)成本和期間費(fèi)用的大幅上漲以及資產(chǎn)減值計(jì)提的增加是陽光電源業(yè)績爆雷的直接原因，但相較于突如其來的業(yè)績“炸彈”，市場更關(guān)心的是陽光電源以往的高速增長還能否繼續(xù)。

單季度突現(xiàn)虧損

陽光電源主營逆變器產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司于2011年在創(chuàng)業(yè)板上市。乘下游光伏行業(yè)發(fā)展之風(fēng)，2013年起，陽光電源經(jīng)營業(yè)績節(jié)節(jié)攀升。2013-2019年，公司營業(yè)收入年均增長35.3%，凈利潤年均增長30.48%。2020年，陽光電源營業(yè)收入和歸母凈利潤分別同比增長48.31%和118.96%，金額雙雙創(chuàng)下歷史新高。

2021年前三季度，陽光電源繼續(xù)保持了經(jīng)營業(yè)績的高速增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入153.74億元，同比增長29.09%;歸母凈利潤為15.05億元，同比增長25.89%。按照券商的一致預(yù)期，2021年，陽光電源的歸母凈利潤應(yīng)落至30億-40億元。

令人始料不及的是，2021年四季度，陽光電源的高速增長戛然而止，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入87.63億元，同比增長18.79%;歸母凈利潤為7793萬元，同比下滑89.73%;扣非凈利潤為-1.17億元，創(chuàng)上市以來單季度最大虧損。

以細(xì)項(xiàng)分析對(duì)比，陽光電源巨大的業(yè)績反差主要源自營業(yè)成本和期間費(fèi)用的大幅上升。2021年，陽光電源確認(rèn)營業(yè)成本187.65億元，同比增長26.48%，超過同期營業(yè)收入增速1.33個(gè)百分點(diǎn);其中，公司第四季度的營業(yè)成本為76.08億元，較上年同期增加17.28億元，同比增長29.38%，超過同期收入增速10.59個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，2021年，陽光電源確認(rèn)銷售費(fèi)用15.83億元，同比增長了62.58%，超過營業(yè)收入增速37.43個(gè)百分點(diǎn)。其中，公司四季度確認(rèn)銷售費(fèi)用7.21億元，同比增長200.43%，銷售費(fèi)用大幅增長且明顯超過同期營業(yè)收入增速。2021年，公司確認(rèn)的咨詢服務(wù)費(fèi)為2.4億元，同比增長135.29%;差旅費(fèi)1.48億元，同比增長57.45%。

受上述因素影響，2021年第四季度，陽光電源毛利率和凈利率均出現(xiàn)大幅下滑。2021年前三季度，陽光電源的毛利率為27.42%，較上年同期增長2.63個(gè)百分點(diǎn);凈利率為10.45%，較上年同期增長0.28個(gè)百分點(diǎn)。而第四季度，公司毛利率下滑14.24個(gè)百分點(diǎn)至13.18%，凈利率大幅下滑9.34個(gè)百分點(diǎn)至1.11%。

以收入占比計(jì)，2021年，陽光電源銷售費(fèi)用約占當(dāng)期營業(yè)收入的6.56%，較2020年上升1.51個(gè)百分點(diǎn)。其中，第四季度，公司銷售費(fèi)用約占當(dāng)期營業(yè)收入的8.23%，較上年同期提升4.98個(gè)百分點(diǎn)。

在投資者交流會(huì)中，陽光電源還表示，2021年匯兌損益對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績也產(chǎn)生一定不利影響。2021年，陽光電源確認(rèn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用約為2.83億元，同比增長8.43%;匯兌損益為1.83億元，反而較2020年下降了2525萬元。因此，匯兌損益并非導(dǎo)致公司2021年經(jīng)營業(yè)績下滑核心原因。

“離奇”的資產(chǎn)減值

事實(shí)上，2021年，各項(xiàng)資產(chǎn)減值損失的計(jì)提對(duì)陽光電源的業(yè)績下滑的影響更甚，公司當(dāng)年共計(jì)提各類減值損失4.81億元，較2020年增加了4.05億元，同比增加531.98%。其中，公司計(jì)提的資產(chǎn)減值損失為2.74億元，同比增加了856.64%;計(jì)提的信用減值損失為2.08億元，同比增加了336.66%。

以占比計(jì)，2021年，陽光電源計(jì)提的資產(chǎn)減值損失占公司當(dāng)期營業(yè)收入的1.99%，較2020年提升了近4倍。

在業(yè)績說明會(huì)中，陽光電源表示，公司計(jì)提損失增加主要是由于越南項(xiàng)目延遲交付以及緬甸項(xiàng)目取消所導(dǎo)致。

一個(gè)令人不解的現(xiàn)象在于，年報(bào)和此前對(duì)外披露的公告中，陽光電源并沒有披露本次涉及減值的越南項(xiàng)目和緬甸項(xiàng)目的具體情況。

受益于全球光伏發(fā)電裝機(jī)量的持續(xù)上升，上市以來，陽光電源光伏逆變器的出貨量增勢(shì)明顯，公司出貨量由2013年的不足2GW增長至2020年的35GW。2015年起，陽光電源開始出海布局，公司在海外的出貨量和收入占比逐年提升。其中，2019年，陽光電源海外出貨量達(dá)到9GW，占公司全年出貨量的52.63%，首次超過國內(nèi)。

2021年，陽光電源出貨47GW，同比增長34.29%。其中，公司海外出貨29GW，占比已超過60%。

2020年，得益于屋頂光伏的快速增長，越南新增裝機(jī)量超過了9.4GW，成為僅次于中美的全球第三大光伏市場。與之相對(duì)，陽光電源在越南市場的市場占有率高達(dá)40%，穩(wěn)居第一，是公司的重要市場之一。

2022年1月，越南國家負(fù)荷調(diào)度中心負(fù)責(zé)人曾透露，由于電網(wǎng)系統(tǒng)負(fù)荷限制，2022年，越南或?qū)⒉辉傩略龉夥L(fēng)電項(xiàng)目。

2021年，陽光電源計(jì)提2.37億元的存貨跌價(jià)損失和合同履約成本減值損失。資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2021年，陽光電源對(duì)電站項(xiàng)目成本計(jì)提了1.89億元的減值準(zhǔn)備。

截至2021年年末，陽光電源存貨賬面價(jià)值為107.68億元，同比增長177.98%。其中，公司電站項(xiàng)目成本31.19億元，同比增長407.15%。存貨爆增的背后，陽光電源是否仍存有減值計(jì)提項(xiàng)目應(yīng)值得投資者重點(diǎn)關(guān)注問題。

多元化增長“瓶頸”

自上市以來，電站集成和光伏逆變器銷售業(yè)務(wù)始終是陽光電源經(jīng)營的“中流砥柱”。伴隨行業(yè)發(fā)展，公司兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的銷售收入均由最初的不足10億元逐漸成長至接近百億元級(jí)別，但近年來的增速開始逐年放緩。

2021年，陽光電源的電站開發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入96.79億元，同比增長17.65%，公司光伏逆變器等電力轉(zhuǎn)換設(shè)備銷售90.51億元，同比增長20.44%。

為了應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)可能面臨的“縮減”，2018年以來，陽光電源努力擴(kuò)展儲(chǔ)能、風(fēng)電等領(lǐng)域產(chǎn)品以求維持業(yè)績繼續(xù)高增長。2020年，陽光電源銷售風(fēng)能變流器16GW，同比增長351%，實(shí)現(xiàn)銷售收入14.15億元，同比增長381.63%，占收入比重由2.26%大幅升至7.34%;同時(shí)，公司銷售儲(chǔ)能系統(tǒng)800MWh，實(shí)現(xiàn)收入11.69億元，同比增長115.17%，收入占比由4.18%提升至6.06%。

2021年5月，陽光電源發(fā)布了向特定對(duì)象發(fā)行股票募集說明書(申報(bào)稿)，公司計(jì)劃募集不超過36.38億元資金，用于投資建設(shè)年產(chǎn)100GW新能源發(fā)電裝備制造基地等。其中，公司擬投資24.52億元用于70GW光伏逆變?cè)O(shè)備、15GW風(fēng)電變流器和15GW儲(chǔ)能變流器產(chǎn)能的項(xiàng)目建設(shè)。2021年10月，陽光電源完成上述定增事項(xiàng)，募集凈資金36.23億元。

截至2021年年末，陽光電源擁有59GW光伏逆變器產(chǎn)能、7GW風(fēng)電變流器產(chǎn)能以及5.7GW儲(chǔ)能變流器產(chǎn)能。定增擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃實(shí)施后，陽光電源的光伏逆變器、風(fēng)電變流器和儲(chǔ)能變流器產(chǎn)能將分別達(dá)到129GW、22GW和20.7GW。

按照此前部分券商的預(yù)計(jì)，至2025年，陽光電源的出貨量將分別達(dá)到124GW、37GW和8.5GW，相比2020年分別增長249%、131%和759%。

然而，2021年突如其來的業(yè)績“爆雷”令陽光電源的成長“邏輯”開始受到懷疑。一方面，2021年，陽光電源風(fēng)電變流器業(yè)務(wù)累計(jì)出貨15GW，較2020年減少1GW，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入11.77億元，同比下滑了16.79%。另一方面，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入31.38億元，同比增長168.51%，但成本同比增長195.55%，導(dǎo)致儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率下滑了7.86個(gè)百分點(diǎn)。

盡管陽光電源強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率下滑只是受處罰事項(xiàng)的短期影響所致，但2021年，陽光電源每1GW儲(chǔ)能系統(tǒng)的售價(jià)約為10.46億元，較2020年下降了4.15億元/GW，公司儲(chǔ)能系統(tǒng)的毛利率下滑并不完全是受處罰所致。

2021年，陽光電源經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-16.39億元，與當(dāng)期凈利潤存有超過32億元的差距;2022年一季度，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-16.83億元，也與當(dāng)期凈利潤存有超過20億元的差距。

在公司大步“躍進(jìn)”的背后，陽光電源的管理能力似乎力有未逮，一旦競爭加劇，習(xí)慣了“粗放式”增長的陽光電源還能維持以往的高速增長?

針對(duì)文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向陽光電源發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未收到公司回復(fù)。