烯烴供需雙增，煤制烯烴優勢明顯。1)供需雙增：聚烯烴為重要塑料制品，2024 年國內聚乙烯/聚丙烯產量2791/3446 萬噸，同比-0.6%/+7.9%。2023 年國內聚乙烯/聚丙烯表觀消費量約4068 和3474 萬噸，同比+6.9%/+5.6%，進口依存度約33.0%和11.9%，較2010 年下降10.4pct 和21.2pct。2)工藝優勢：烯烴主要有油頭/煤頭/氣頭三種制備路線， 2024 年國內乙烯、丙烯生產路線中油頭/ 煤頭占比分別為68.9%/16.3%、47.1%/13.9%。國內烯烴路線仍以油頭路線為主，而油頭成本構成中原料占80%左右，因此聚烯烴價格變化與油價強相關，但近年來隨著煤頭及氣頭產能占比提升，相關性有所減弱。煤制烯烴具有較低的原材料成本和現金成本，成本構成中固定產本占比達60%，原材料占比僅20%左右，成本相對穩定，因此當油價高于60 美元/桶在中高位震蕩時，煤制烯烴項目成本優勢彰顯。

成長性+成本優勢，煤制烯烴龍頭邁上新臺階。1)成長性：2023 年公司烯烴業務收入/銷量位居國內龍頭位置，2024 年底公司烯烴產能進一步擴增至320 萬噸，隨著內蒙二系列和三系列逐步落地，公司烯烴產能望達到520 萬噸。公司新疆項目環評已公示，若項目落地，烯烴產能望提升至920 萬，夯實龍頭地位。2)成本優勢：2016-2023年公司聚烯烴噸成本均值較同業公司低超過900 元。a. 原料、燃料及動力單耗更低。

一方面，公司充分利用產業配套優勢，耦合焦化產業鏈與烯烴產業鏈，利用焦爐氣與煤制氣結合制備甲醇，從而降低原煤耗用量。另一方面，公司堅持技術革新，烯烴二廠醇烯比由2016 年的3.30 噸/噸降低至2021 年的2.85 噸/噸。b.人工成本低約188元/噸。公司發揮民企優勢，通過增強管控、提升開工率，帶動人均效率表現優異。c.折舊成本低約518 元/噸。公司嚴格管控項目投資，寧夏項目平均聚烯烴單噸投資額2.34 萬元，顯著低于同行業平均水平2.87 萬元。3)優勢擴大：內蒙項目優勢更為突出，成本曲線望再下臺階。估算內蒙項目噸成本較寧東項目低約754 元：a.投資強度更低，內蒙項目噸投資強度1.59 萬元，較寧夏項目降低31.9%，估算噸折舊降低約153 元;b.運行效率更高，內蒙項目采用甲醇單耗更低(醇烯比為2.65 噸/噸)的DMTO-Ⅲ技術，估算節約原材料成本約151 元;c.區位優勢明顯運費成本更低，公司烯烴項目所需原料煤主要從內蒙古鄂爾多斯地區采購，煤供應與項目所在地距離近，估算噸運費降低約450 元。新疆地區原料成本更低，2024Q4 新疆哈密動力煤坑口價較內蒙鄂爾多斯低316 元/噸。未來項目若落地，有望帶動成本進一步下探。

焦煤一體化夯實盈利根基，精細化工高端化布局提速。1)焦化業務：公司已完成“原煤-精煤-焦炭”產業鏈一體化布局，具備煤礦權益/煤礦在產/焦炭產能1102/820/700萬噸/年。公司精煤自給率約44.6%，具備明顯成本優勢，2024H1 焦化產品毛利率約27.1%，而可比公司毛利率接近盈虧平衡甚至虧損。2)精細化工：產品價格與油價強相關，中高油價支撐價格，板塊盈利能力優異，2024H1 毛利率約41.6%，較2023年全年提升6.1pct。2024 年2 月發泡料EVA 產品順利投入試生產，隨光伏料EVA 產品研發突破以及醋酸乙烯裝置陸續投產，提高產品附加值的同時望實現進一步降本。

盈利預測與投資建議：公司是國內煤化工龍頭企業，兼具成長性與成本優勢，焦煤一體化夯實盈利根基，精細化工高端化布局提速。我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤為64.0/124.7/139.1 億元(原盈利預測為81.7/135.1/142.9 億元)，對應PE 分別為19.3/9.9/8.9 倍(對應2025/2/5 收盤價)，維持“買入”評級。

風險提示：油價大幅下跌;原料價格漲幅超預期;項目投放進度不及預期;需求景氣不及預期;研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。