投資要點：

產品和海外市場維持領先，全年依然保持盈利。公司發布業績預告，24 年歸母凈利潤0.8-1.2 億元，扣非凈利潤虧損7.5-10.5 億元。24Q4，歸母凈利潤虧損10.95-11.35 億元，扣非凈利潤虧損12.26-15.26 億元。公司憑借N 型技術持續迭代和海外市場占比較高等優勢，總體展現出較同業更強的經營韌性，組件出貨量維持行業領先，持續推動提效降本和產能升級，同時不斷拓展國際化布局，完善精細化管理。但面對低價訂單造成的毛利率下降，以及落后產能淘汰、火災事故等因素影響，經營性業績出現同比較大下降。

從產品出海到制造出海，海外布局具備領先性。公司正加大對中東和美國市場的布局，根據公司《投資者調研紀要2024/10/30》，公司已于24Q2 完成中東產能項目協議簽署，項目在推動執行階段，計劃25 年上半年相關基礎設施動工建設，預計26 年上半年達產。根據公司《境外發行全球存托憑證新增境內基礎A 股股份募集說明書》，本次GDR 發行募資項目包括了美國1GW 高效組件項目。我們認為，公司海外市場的品牌和渠道優勢較強，隨著海外本土化產能的逐漸落地，有望逐漸提升在高溢價市場的盈利能力。

招標價格有所回暖，公司主營業務有望受益。展望2025 年，行業的價格和供需都開始出現改善的信號。根據公司《投資者調研紀要2024/12/31》，頭部企業在主流招標市場的報價已經有企穩回暖態勢，市場格局有所好轉。行業供給側改革的持續推進有賴于各方積極配合，總體有利于行業的健康可持續發展。根據公司24 年業績預告，25 年，伴隨著光伏產業持續深度調整，缺乏競爭力的產能面臨快速出清，行業供需關系有望加速再平衡。我們認為，在行業出清周期，公司作為組件龍頭將發揮自身技術和品牌優勢，率先走出行業困境。

盈利預測與投資建議：我們預計公司24-26 年的歸母凈利潤分別為1.02、41.81、50.93 億元，同比增長-98.6%、3994.1%、21.8%，對應PE 分別為599.62、14.65、12.02 倍。參考可比公司的估值水平，我們給予公司25 年15-17 倍PE 估值，對應合理價值區間為6.27-7.10 元，給予“優于大市”評級。

風險提示：競爭加劇;行業需求下滑;政策風險;技術進步不及預期。