投資要點(diǎn)：

產(chǎn)品和海外市場(chǎng)維持領(lǐng)先，全年依然保持盈利。公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，24 年歸母凈利潤(rùn)0.8-1.2 億元，扣非凈利潤(rùn)虧損7.5-10.5 億元。24Q4，歸母凈利潤(rùn)虧損10.95-11.35 億元，扣非凈利潤(rùn)虧損12.26-15.26 億元。公司憑借N 型技術(shù)持續(xù)迭代和海外市場(chǎng)占比較高等優(yōu)勢(shì)，總體展現(xiàn)出較同業(yè)更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性，組件出貨量維持行業(yè)領(lǐng)先，持續(xù)推動(dòng)提效降本和產(chǎn)能升級(jí)，同時(shí)不斷拓展國(guó)際化布局，完善精細(xì)化管理。但面對(duì)低價(jià)訂單造成的毛利率下降，以及落后產(chǎn)能淘汰、火災(zāi)事故等因素影響，經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)出現(xiàn)同比較大下降。

從產(chǎn)品出海到制造出海，海外布局具備領(lǐng)先性。公司正加大對(duì)中東和美國(guó)市場(chǎng)的布局，根據(jù)公司《投資者調(diào)研紀(jì)要2024/10/30》，公司已于24Q2 完成中東產(chǎn)能項(xiàng)目協(xié)議簽署，項(xiàng)目在推動(dòng)執(zhí)行階段，計(jì)劃25 年上半年相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施動(dòng)工建設(shè)，預(yù)計(jì)26 年上半年達(dá)產(chǎn)。根據(jù)公司《境外發(fā)行全球存托憑證新增境內(nèi)基礎(chǔ)A 股股份募集說(shuō)明書(shū)》，本次GDR 發(fā)行募資項(xiàng)目包括了美國(guó)1GW 高效組件項(xiàng)目。我們認(rèn)為，公司海外市場(chǎng)的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，隨著海外本土化產(chǎn)能的逐漸落地，有望逐漸提升在高溢價(jià)市場(chǎng)的盈利能力。

招標(biāo)價(jià)格有所回暖，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)有望受益。展望2025 年，行業(yè)的價(jià)格和供需都開(kāi)始出現(xiàn)改善的信號(hào)。根據(jù)公司《投資者調(diào)研紀(jì)要2024/12/31》，頭部企業(yè)在主流招標(biāo)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)已經(jīng)有企穩(wěn)回暖態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)格局有所好轉(zhuǎn)。行業(yè)供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)有賴于各方積極配合，總體有利于行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)公司24 年業(yè)績(jī)預(yù)告，25 年，伴隨著光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)深度調(diào)整，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)能面臨快速出清，行業(yè)供需關(guān)系有望加速再平衡。我們認(rèn)為，在行業(yè)出清周期，公司作為組件龍頭將發(fā)揮自身技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，率先走出行業(yè)困境。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司24-26 年的歸母凈利潤(rùn)分別為1.02、41.81、50.93 億元，同比增長(zhǎng)-98.6%、3994.1%、21.8%，對(duì)應(yīng)PE 分別為599.62、14.65、12.02 倍。參考可比公司的估值水平，我們給予公司25 年15-17 倍PE 估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為6.27-7.10 元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇;行業(yè)需求下滑;政策風(fēng)險(xiǎn);技術(shù)進(jìn)步不及預(yù)期。