核心觀點：

事件：公司發布2024 年報與2025 年一季報，2024 年全年實現營收約924.71 億元，同比-22.08%，歸母凈利0.99 億元，同比-98.67%，扣非歸母凈利-9.32 億元，23 年同期69.04 億元;2025 年第一季度實現營收138.43 億元，同比-40.03%，歸母凈利-13.90 億元，24Q1 同期11.76 億元，扣非歸母凈利-18.66 億元，24Q1 同期1.91 億元。

組件出貨保持全球領先，持續優化財務抗風險能力。根據公司24 年年報，2024 年公司組件出貨92.87GW，同比+18.28%，其中 N 型出貨81.29GW，占比約88%，根據InfoLink Consulting數據，公司組件出貨量第六次排名行業第一。2024 年，公司持續提升供應鏈協同效率，確保在行業下行周期中保持較強的成本競爭力和抗風險能力。2024 年全年，公司實現經營性現金流凈額78.67 億元，全年資產負債率下降2pct。

持續深耕N型技術研發，鞏固技術領先優勢。根據公司24 年年報，截至2024 年底，公司黃金片區電池量產平均效率已超 26.7%，實驗室TOPCon 鈣鈦礦疊層電池效率達34.22%，為當前的主流電池技術與下一代技術融合打開空間。運用基于TOPCon 的HOT4.0 技術平臺，公司推出第三代 Tiger Neo 光伏組件，涵蓋 HCP、MAX、20BB 等多項創新技術，主流版型功率提升至 650W 以上，最高功率可達 670W，組件轉化效率高達24.8%，雙面率達85%，進一步鞏固 TOPCon 技術的行業領先地位。公司預計 2025 年完成40%以上產能的升級改造，2025 年底前形成 40-50GW 高功率 TOPCon 產能。目前高功率TOPCon 產品接單順利，已形成可觀的在手訂單規模。

盈利預測與投資建議。預計25-27 年歸母凈利12.8/29.0/34.9 億元，參考可比公司估值水平，給予公司26 年22 倍PE估值，對應合理價值6.37 元/股，維持“買入”評級。

風險提示。產業政策調整風險;市場競爭風險;技術迭代風險。