雙良節(jié)能作為國(guó)內(nèi)節(jié)能節(jié)水設(shè)備龍頭，其溴冷機(jī)、換熱器和空冷器三大主力產(chǎn)品在細(xì)分市場(chǎng)均處于領(lǐng)先地位。受益于“雙碳”政策利好，以節(jié)能增效、減排降碳有望成為未來重點(diǎn)工作方向，推動(dòng)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。近年來，公司聚焦光伏產(chǎn)業(yè)布局，以多晶硅還原爐業(yè)務(wù)為錨，不斷向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)形成有效協(xié)同。此輪硅料大幅擴(kuò)產(chǎn)帶來設(shè)備廠商訂單爆發(fā)式增長(zhǎng)，公司還原爐在手訂單飽滿，2022 年新增訂單超20 億元。硅片方面，2022Q1，公司硅片出貨0.9GW，預(yù)計(jì)到2023 年底，公司將擁有40GW+大尺寸單晶硅片產(chǎn)能和5GW+組件產(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)公司2022/23 年歸母凈利潤(rùn)分別為10.8/17.9億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/11 倍PE。考慮到公司硅片業(yè)務(wù)仍處于起步階段，我們給予公司2022 年P(guān)E 25x 估值水平，目標(biāo)市值277 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17 元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

公司概況：雙良節(jié)能是國(guó)內(nèi)節(jié)能節(jié)水設(shè)備行業(yè)龍頭，主要業(yè)務(wù)涵蓋溴冷機(jī)、換熱器、空冷器三大主要產(chǎn)品，截至2021 年末，公司溴冷機(jī)市占率居前，空冷換熱器在高端市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先，“雙碳”目標(biāo)遠(yuǎn)景下，以節(jié)能增效、減排降碳為未來重點(diǎn)工作方向，國(guó)內(nèi)節(jié)能節(jié)水市場(chǎng)長(zhǎng)期空間打開。在鞏固傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，近年來，公司聚焦光伏產(chǎn)業(yè)鏈，通過還原爐設(shè)備向下游延伸，逐漸形成以多晶硅還原爐、單晶硅片、組件為主的光伏產(chǎn)業(yè)鏈布局，乘新能源轉(zhuǎn)型春風(fēng)，與傳統(tǒng)節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)有效協(xié)同，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性凸顯。

深耕還原爐業(yè)務(wù)數(shù)十載，硅料擴(kuò)產(chǎn)帶來訂單爆發(fā)增長(zhǎng)。還原爐作為多晶硅生產(chǎn)的核心設(shè)備之一，其價(jià)值量占多晶硅生產(chǎn)設(shè)備的40%以上。公司作為還原爐設(shè)備龍頭，有望持續(xù)收益此輪硅料大幅擴(kuò)產(chǎn)，形成量?jī)r(jià)齊升之勢(shì)。(1)行業(yè)進(jìn)入門檻高，龍頭企業(yè)深度綁定下游核心客戶。公司在國(guó)內(nèi)還原爐市占率超65%，與大全能源、通威股份、新特能源、協(xié)鑫能源等硅料龍頭合作穩(wěn)定。(2)技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力領(lǐng)先。2020 年以來，公司先后研發(fā)并交付行業(yè)首臺(tái)60 對(duì)棒、72 對(duì)棒多晶硅還原爐。同時(shí)隨著設(shè)備訂單放量，逐漸形成規(guī)模效應(yīng)，公司還原爐業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有升(2021 年：38.5%)，控費(fèi)能力始終處于行業(yè)領(lǐng)先地位。(3)多晶硅料再迎擴(kuò)產(chǎn)潮，設(shè)備訂單爆發(fā)增長(zhǎng)。

根據(jù)我們測(cè)算，此輪硅料擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計(jì)將在未來三年帶來200 億左右的還原爐及其配套設(shè)備需求，公司作為行業(yè)龍頭，市占率有望進(jìn)一步抬升，截至2022 年5 月24 日，公司今年新增訂單23.9 億元(含預(yù)中標(biāo))，在手訂單充沛，對(duì)全年業(yè)績(jī)形成較強(qiáng)支撐。

大尺寸硅片滲透提速，光伏業(yè)務(wù)加速轉(zhuǎn)型。2021 年以G12 和M10 為代表的大尺寸硅片合計(jì)占比由2020 年的4.5%迅速提升至45%，根據(jù)CPIA 數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2023 年，大尺寸硅片合計(jì)市場(chǎng)占比將突破85%，盡管硅片名義產(chǎn)能或?qū)⒚媾R過剩壓力，但M10、G12 等大尺寸硅片供應(yīng)或仍保持階段性偏緊狀態(tài)。2021年3 月公司切入硅片領(lǐng)域，截至2022 年一季度，公司一期20GW 硅片項(xiàng)目已接近完成，其中單晶一廠560 臺(tái)1600 型號(hào)單晶爐(約合年產(chǎn)能8GW)已全面投產(chǎn)，單晶二廠1000 余臺(tái)單晶爐(約合年產(chǎn)能14GW)同樣于一季末開始逐步投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年有望實(shí)現(xiàn)15GW 的硅片出貨。同時(shí)公司加速二期20GW 硅片項(xiàng)目建設(shè)，預(yù)計(jì)2023 年下半年有望實(shí)現(xiàn)40GW+的年產(chǎn)能。公司硅片在手訂單飽滿，2021 年以來先后與通威、愛旭、新特、阿特斯、天合光能等廠商累計(jì)簽訂硅片/硅棒長(zhǎng)單達(dá)到779 億元，大尺寸硅片的加速滲透有望為公司硅片業(yè)務(wù)帶來業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：上游硅料擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，硅片行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司硅片、組件項(xiàng)目產(chǎn)能投放情況不及預(yù)期，節(jié)能設(shè)備滲透率不及預(yù)期。

投資建議：雙良節(jié)能作為國(guó)內(nèi)節(jié)能節(jié)水設(shè)備龍頭，其溴冷機(jī)、換熱器和空冷器三大主力產(chǎn)品在細(xì)分市場(chǎng)均處于領(lǐng)先地位。受益于“雙碳”政策利好，以節(jié)能增效、減排降碳有望成為未來重點(diǎn)工作方向，推動(dòng)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。近年來，公司聚焦光伏產(chǎn)業(yè)布局，以多晶硅還原爐業(yè)務(wù)為錨，不斷向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)形成有效協(xié)同。此輪硅料大幅擴(kuò)產(chǎn)帶設(shè)備廠商訂單爆發(fā)式增長(zhǎng)，公司還原爐在手訂單飽滿，2022 年新增訂單超20 億元。硅片方面，2022Q1，公司硅片出貨0.9GW，預(yù)計(jì)到2023 年底，公司將擁有40GW+大尺寸單晶硅片產(chǎn)能和5GW+組件產(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)公司2022/23 年歸母凈利潤(rùn)分別為10.8/17.9億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/11 倍PE。考慮到公司硅片業(yè)務(wù)仍處于起步階段，我們給予公司2022 年P(guān)E 25x 估值水平，目標(biāo)市值277 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17 元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。