國家能源集團新能源主力平臺，首次覆蓋“買入”評級龍源電力具備四大獨特優(yōu)勢：1)央企國家能源集團的新能源主力平臺，可充分整合集團資源;2)全球風(fēng)電龍頭地位牢固，自2015 年以來裝機規(guī)模持續(xù)保持首位;3)風(fēng)電投運項目覆蓋國內(nèi)32 個省市，在資源獲取和項目開發(fā)上具備先發(fā)優(yōu)勢;4)杠桿率穩(wěn)健，回歸A 股后大幅拓寬融資渠道。預(yù)計公司2022-24 年歸母凈利80/95/113 億元，EPS 0.95/1.13/1.34 元。公司行業(yè)地位領(lǐng)先，盈利能力優(yōu)于同行，資產(chǎn)注入增量可觀，給予2022 年30xPE(Wind 一致預(yù)期可比均值24x)，目標價28.5 元。首次覆蓋，“買入”評級。

規(guī)模擴張驅(qū)動業(yè)績增長，多元化發(fā)展鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢2018-21 年公司風(fēng)電裝機容量由18.9GW 增長至23.7GW(CAGR=6%)，風(fēng)電營業(yè)收入由184 億元增長至241 億元(CAGR=7%)。新能源裝機規(guī)模擴張驅(qū)動業(yè)績增長，2016-2021 年營業(yè)收入由218 億元增至372 億元(CAGR=11%)，歸母凈利由36 億元增至64 億元(CAGR=12%)。龍源作為國家能源集團的新能源主力平臺，在集團達成雙碳目標方面發(fā)揮核心作用，2020 年在集團內(nèi)新能源裝機占比48%。公司在鞏固風(fēng)電的領(lǐng)先優(yōu)勢同時，加強光伏的高效快速發(fā)展，我們預(yù)計2025 年風(fēng)電/光伏裝機分別達到35.6/18.6GW;集團承諾存續(xù)風(fēng)電資產(chǎn)在3 年內(nèi)陸續(xù)注入公司，增量顯著。

風(fēng)光運營商價值被低估，補貼若落地有望修復(fù)ROE當(dāng)前主要風(fēng)光運營商隱含2022-2025 年裝機CAGR 20%-26%、龍源電力為22%，成長性不弱于2003-05 年火電的裝機增速13%。由于新能源補貼高額拖欠，導(dǎo)致應(yīng)收賬款與財務(wù)費用相對更高，壓制風(fēng)光運營商ROE。2021年以來金融支持力度加強，新能源補貼問題有望最終解決。龍源電力被拖欠補貼規(guī)模最高，2021 年末251 億元;若全部收回，我們測算：1)可撬動CAPEX 約837 億元，相當(dāng)于2016-2021 年之和;2)無效資金占用減少，有望增厚11%的稅前利潤(2021 年)，帶動ROE 顯著回升。

盈利能力優(yōu)于同行，資產(chǎn)注入潛在增量可觀

可比公司22 年P(guān)E 均值為24x(Wind 一致預(yù)期)。龍源電力當(dāng)前股價對應(yīng)22-24 年P(guān)E 23/19/16x，PB 2.5/2.2/2.0x。公司在新能源發(fā)電行業(yè)內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先地位，22-24 年ROE(11.6/12.1/13.0%)優(yōu)于同行均值(10.2/11.4/12.7%，Wind 一致預(yù)期);公司作為集團新能源主力平臺，資產(chǎn)注入潛在增量可觀。

看好公司穩(wěn)固的龍頭地位和更強的盈利能力，給予22 年30x 目標PE(相對溢價6x)，對應(yīng)目標價28.5 元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：疫情對在建項目進度的影響;來風(fēng)情況不及預(yù)期;棄電率回升風(fēng)險;煤價上升風(fēng)險;電價下調(diào)風(fēng)險;可再生能源補貼回款速度不及預(yù)期。