投資要點(diǎn)

核增與收購并舉，煤炭產(chǎn)能彈性顯著。公司擁有高家梁、紅慶梁、紅墩子三大煤礦，其中高家梁煤礦于2019、2022 年通過兩次核增，共增加產(chǎn)能200 萬噸;紅墩子煤礦60%股權(quán)于2019 年完成收購，其紅一煤礦、紅二煤礦分別于2022 年9 月底和2023 年12 月初投產(chǎn)。截至2023 年末，公司煤炭核定產(chǎn)能1930 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能1328 萬噸。2024 年，紅二煤礦有望貢獻(xiàn)權(quán)益產(chǎn)量增量130 萬噸，增幅達(dá)11%。

紅墩子煤礦生產(chǎn)轉(zhuǎn)向煉焦煤，高溢價(jià)貢獻(xiàn)利潤增量。截至2023 年，公司噸煤毛利為261.6元/噸。而新投產(chǎn)的寧夏紅墩子一號、二號礦井均為煉焦煤礦，隨著開采的持續(xù)推進(jìn)，將由表層動力煤煤層逐步轉(zhuǎn)變?yōu)闊捊姑好簩樱嘿|(zhì)提升帶來的高溢價(jià)在未來有望進(jìn)一步釋放利潤增量。

成本控制處于行業(yè)領(lǐng)先水平，紅一、紅二煤礦滿產(chǎn)有望攤薄成本。公司整體噸煤銷售成本低于行業(yè)平均水平，與大有能源、中煤能源、晉控煤業(yè)等同行業(yè)中其他公司相比，公司煤炭有50-144 元/噸的成本優(yōu)勢，并且未來隨著新建的紅一、紅二煤礦滿產(chǎn)有望進(jìn)一步攤薄成本，煤炭業(yè)務(wù)低成本優(yōu)勢凸顯。

短期償債壓力輕，賬上現(xiàn)金流充裕穩(wěn)定。截至23 年9 月底，公司有息負(fù)債總額84.82 億元，其中短期負(fù)債僅8.80 億元，而23 年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金凈額為30.61 億元，短期償債壓力較小。此外，紅墩子煤礦已經(jīng)投產(chǎn)，公司短期無新建項(xiàng)目，也沒有大規(guī)模資本開支需求，截至23 年三季度，母公司口徑貨幣資金30.39 億元，賬上現(xiàn)金流充裕穩(wěn)定。

國資委兩提“市值管理考核”，公司作為高現(xiàn)金低負(fù)債國企改革標(biāo)的，分紅預(yù)期有望大幅提升。國資委在24 年1 月兩提“市值管理考核”，這將引導(dǎo)央企負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，有望推動企業(yè)通過回購、分紅等方式回報(bào)投資者。而煤炭板塊中，央企數(shù)量較少，市值管理考核的利好影響將直接外溢至以昊華能源為代表的省屬、市屬國企。截至24 年2 月19 日，公司PB(LF)僅0.93，處于破凈狀態(tài)(截至2023 年三季度公司每股凈資產(chǎn)為7.82 元，24 年2 月19 日股價(jià)為7.25 元)，有望顯著受益。

盈利預(yù)測與投資評級：公司煤炭銷售長協(xié)占比高達(dá)80%，煤炭售價(jià)波動小，公司業(yè)績支撐較強(qiáng);此外公司短期償債壓力小，且短期無新建項(xiàng)目，也沒有大規(guī)模資本開支需求，賬上現(xiàn)金流充裕，在市值管理考核背景下，分紅預(yù)期大幅提升，公司價(jià)值有望重估。我們從兩個(gè)角度給予公司價(jià)值評估：從PE 估值法角度，我們預(yù)計(jì)公司23-25 年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.54/15.11/15.45 億元，對應(yīng)PE7.71/6.91/6.76 倍。我們選取中國神華等五家動力煤標(biāo)的作為可比公司進(jìn)行比較分析，23-25 年可比公司平均PE 為9.60/8.98/8.64 倍，公司PE 折價(jià)幅度分別為25%/30%/28% 。從股息率角度，基于上述預(yù)測，假設(shè)23 年公司分紅率分別為50%/60%/70%時(shí)，現(xiàn)金分紅為6.77/8.12/9.48 億元。中性假設(shè)預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)公司分紅率將提升至60%，按照24 年2 月19 日股價(jià)，計(jì)算23 年股息率為7.78%。在未來低利率市場環(huán)境下，我們預(yù)期公司股息率將回歸至22 年的5.5%左右，則公司股價(jià)可能存在近41%的上漲空間。綜上所述，考慮到公司兼具穩(wěn)定成長和股息提升賦予的避險(xiǎn)屬性，我們首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，煤炭下游需求不及預(yù)期，安全生產(chǎn)事故導(dǎo)致煤炭產(chǎn)量不及預(yù)期。