事件：大全能源發布《2023 年年度業績快報》。公司在報告期內實現營業收入163.29 億元，同比-47.22%;實現歸母凈利潤57.63 億元，同比-69.86%。業績同比下滑主要因產業內周期性庫存消耗及新增產能的陸續釋放，光伏上下游的供需格局急劇扭轉，行業競爭博弈加劇導致硅料產品價格大幅調整。

底部區間確定，硅料極端價格下公司Q4 仍能實現盈利。雖然2023 年整體因硅料價格下跌公司利潤同比下滑，但是我們認為公司Q4 在硅料價格底部區間內實現歸母凈利潤6.48 億元仍略超預期。成本控制方面，2023年全年含銷售費用在內的單位生產成本達到48.70 元/kg，處于行業第一梯隊位置，且處于逐季度下降趨勢，在成本導向的硅料環節內優勢顯著。

目前看，硅料價格在2023Q4 處于相對低位，考慮到后續行業成本曲線抬升等因素，我們判斷公司季度盈利底部大概率發生在2023Q4-2024Q1 區間內，未來盈利能力有望小幅回升。

多晶硅品質成本成為重要的周期穿越因素，是公司營收增量的保障。根據公司2023 年業績快報，公司全年實現銷量200,002.29 噸，較上年同期亦有所增加。伴隨下游客戶對N 型硅料的需求大幅增長，公司產品質量的領先優勢凸顯，12 月N 型硅料產量比例接近60%。公司在報告期內同步實現了銷量增長、品質提升、成本下降，具備穿越此輪硅料周期的重要三因素。因此，拉長維度看，公司底部盈利能力強勁，硅料價格回歸合理區間后有望實現銷量、售價雙增。

高純半導體材料項目持續推進，N 型市場不斷提升。公司募投項目之一“年產1000 噸高純半導體材料項目”順利建設中，計劃新增半導體級多晶硅產能1000 噸/年，有望成為公司新的利潤增長點。后續，半導體多晶硅市場需求增量顯著，行業有望出現盈利回正。公司預計隨著行業向下一代N 型技術的過渡，N 型多晶硅銷售溢價擴大，需求量將顯著上升，公司有望享受溢價紅利。

盈利預測：自2022 年硅料價格頂峰硅料企業獲得超額利潤后，2023 年Q2 開始硅料價格加速下行，硅料企業毛利率回歸至理性區間內。市場預期后續硅料價格見底后依然維持低位，我們考慮到公司在硅料品質成本上的優勢，小幅上調2024-2025 年的整體利潤。在合理毛利區間下，我們預計公司將在2023-2025 年實現歸母凈利潤57.63/31.09/33.21 億元，對應PE 估值10.8x/20.1x/18.8x，維持“增持”評級。

風險提示：硅料行業競爭加劇，光伏裝機不及預期。