公司深耕煤化工行業(yè)，2019-2023 年?duì)I收復(fù)合增速21.05%。1)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為煤制聚烯烴，是煤制烯烴行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)之一。2)公司內(nèi)蒙古300 萬(wàn)噸烯烴項(xiàng)目第一系列100 萬(wàn)噸生產(chǎn)線已投產(chǎn)，新疆?dāng)M建400 萬(wàn)噸烯烴項(xiàng)目構(gòu)筑發(fā)展新格局。3)公司2019-2023 年?duì)I業(yè)總收入復(fù)合增速21.05%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速10.42%。4)2020-2023、2024H1 公司烯烴營(yíng)業(yè)收入占比分別為57.89%、49.44%、41.10%、48.18%、57.57%。5)2021-2023 年公司毛利率、凈利率呈下降趨勢(shì)，2024 上半年得到改善。

聚烯烴：鏈接多種下游產(chǎn)品，煤制路線盈利優(yōu)勢(shì)顯著。1)聚烯烴是現(xiàn)代社會(huì)發(fā)展的重要高分子材料，包括聚乙烯、聚丙烯等。2)聚乙烯主要有三大生產(chǎn)路線，我國(guó)聚烯烴產(chǎn)能以油質(zhì)路線為主。3)油制PE 利潤(rùn)承壓，乙烷與煤制PE 盈利分別高于油制PE 1219 元/噸、1217 元/噸。4)聚丙烯生產(chǎn)包含三大路線，我國(guó)聚丙烯產(chǎn)能以油制路線為主。5)煤制工藝為PP 唯一盈利路線，利潤(rùn)分別高于油制和PDH 制2283 元/噸與1631 元/噸。

國(guó)內(nèi)聚烯烴產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為聚烯烴供需矛盾有望隨下游需求回暖改善。1)傳統(tǒng)石化企業(yè)占據(jù)烯烴生產(chǎn)約四成份額，我們預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)烯烴產(chǎn)能將進(jìn)一步增長(zhǎng)。2)2025-2026 年我國(guó)PE 產(chǎn)能分別預(yù)計(jì)新增747、512萬(wàn)噸，產(chǎn)能同比增速21.78%、12.25%;2025-2026 年我國(guó)PP 產(chǎn)能分別預(yù)計(jì)新增408、378 萬(wàn)噸，產(chǎn)能同比增速9.31%、7.90%。3)2024 年P(guān)E 平均開(kāi)工率78.39%，同比下降3.34 個(gè)百分點(diǎn);2024 年P(guān)P 平均開(kāi)工率77.29%，同比下降3.26 個(gè)百分點(diǎn)。4)2018-2024 年聚乙烯、聚丙烯產(chǎn)量復(fù)合增速分別達(dá)到10.06%、8.71%，我們預(yù)計(jì)聚烯烴自給率將持續(xù)提升。5)我們認(rèn)為，美國(guó)降息進(jìn)程將有利于聚烯烴需求端跟隨宏觀修復(fù)進(jìn)程一同增長(zhǎng)。

公司處于煤化工行業(yè)領(lǐng)軍地位，成本優(yōu)勢(shì)顯著。1)公司擁有完整煤化工循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，煤制能效行業(yè)第一。2)公司新疆基地烯烴成本優(yōu)勢(shì)500 元/噸，上下游銜接助力投資成本節(jié)約30%，運(yùn)營(yíng)成本較同行低30%。3)與國(guó)內(nèi)同行相比，公司寧東基地單噸投資額低6250 元/噸，單噸折舊低529 元/噸。4)DMTO-III 工藝賦能，內(nèi)蒙項(xiàng)目各產(chǎn)品成本直降合計(jì)1145 元/噸。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)2024-2026 年公司EPS 分別為0.91、1.64、1.86 元，參考同行業(yè)可比公司估值，我們認(rèn)為合理的估值區(qū)間為2025 年10-12 倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為16.40-19.68 元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。油價(jià)下行可能導(dǎo)致的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇;宏觀經(jīng)濟(jì)下行;項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期。