投資要點：

深耕風電19 年，運維經驗豐富。公司自2006 年起開發運營風電，是中國節能環保集團唯一的風電開發運營平臺(截至24Q3 中節能持股48%)，運維經驗豐富、上下游資源深厚。截至24 年三季度，公司運營裝機容量為594萬千瓦，YOY+12.5%;截至24 上半年，公司在建項目104 萬千瓦、籌建194萬千瓦。公司24 年前三季度營收/歸母凈利分別為38.1/11.8 億元，YOY-0.39%/-1.2%。24Q4 公司發電量30.5 億度，其中陸風/海風分別為27.9/2.7 億度，同比-1.4/+0.5 億度，以發電量推算我們預計公司24Q4 歸母凈利3.5 億元，預計24 年全年15.3 億元，YOY+1.1%。

運營穩健，度電盈利相對穩定。我們測算公司24Q1-3 度電凈利為0.126 元，同比-0.01 元/度，主因：(1)公司24Q1-3 度電收入為0.432 元/度，同比-0.007 元/度。自22 年來公司度電收入各季度基本維持在0.43 元/度以上，電價穩定性強。(2)公司24Q1-3 度電成本為0.208 元/度，同比+0.009 元/度。風電運營總成本中以折舊為主，度電成本變動主要受當期風資源影響，我們測算24Q1-3 公司陸風/海風利用小時分別為1530/1880 小時，同比-193/+228 小時，綜合度電成本略升。(3)運營趨于穩健，度電費用逐年下滑，24Q1-3 公司度電費用為0.077 元/度，同比-0.010 元/度。

存量機組為主、電力交易經驗豐富，公司上網電價相對穩定。2020-2023 年公司上網電價分別為455/464/502/479 元/MWh，電價相對穩定，我們認為主要由于：(1)公司目前機組以存量為主，以23 年底裝機測算，公司補貼機組(2020 前投產)占比為59%，平價機組(2020 年后投產)占比41%。(2)分區域來看，公司機組占比最多的甘肅電價基本穩定在400 元/MWh 以上，24H1 公司甘肅區域上網電價465 元/MWh，顯著高于同期甘肅風電交易均價為312 元/MWh，體現公司電力交易能力。我們認為，未來隨新能源市場化交易比例逐年提升，行業電價或呈下滑趨勢，但公司機組結構以存量風電為主，且電力交易經驗優勢有望平滑這一影響，預計電價趨勢將較同行更平穩。

盈利預測與估值。我們預計公司2024-26 年實現歸母凈利15.3/17.9/18.9 億元，對應24-26 年EPS 為0.24/0.28/0.29 元。可比公司25 年平均PE 16 倍，給予公司25 年13-15 倍PE，對應合理價值區間3.64-4.2 元，首次覆蓋給予優于大市評級。

風險提示。新能源市場化交易擴大項目盈利下滑，風資源波動影響公司利潤。