公司近況

近期我們協(xié)辦中國(guó)神華春季走訪投資者活動(dòng)(北京站)，與北京多家大型險(xiǎn)資、公募基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)行交流。投資者關(guān)心的重點(diǎn)問題來自幾個(gè)方面：

評(píng)論

成本判斷：公司2024 年自產(chǎn)煤噸成本為179 元/噸，同比持平，成本控制得當(dāng);展望2025 年，公司年報(bào)指引2025 年自產(chǎn)煤噸成本同比增幅控制在6%內(nèi)(過去幾年公司噸成本同比增幅指引為10%內(nèi)，指引幅度出現(xiàn)下調(diào);2024 年公司成本指引為同比+10%內(nèi)，實(shí)際持平)。短期看，公司持續(xù)推進(jìn)降本增效，同時(shí)公司2024 年末專項(xiàng)儲(chǔ)備為233.19 億元，“蓄水池充裕”;中長(zhǎng)期看，考慮到通脹、人工成本上漲，煤炭行業(yè)噸成本抬升是大趨勢(shì)，我們測(cè)算2023 年A股動(dòng)力煤上市公司噸煤完全成本平均值為395 元(不含稅)，若粗略折算至5500 大卡含稅均價(jià)為545 元。

煤價(jià)判斷：截至4 月11 日，秦港動(dòng)力煤5500 大卡現(xiàn)貨價(jià)格為672 元/噸，同比下降141 元，2025YTD降幅98 元;4 月5500 大卡下水煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)為679元，較2024 年均值下降22 元，現(xiàn)貨煤價(jià)自3 月末以來穩(wěn)定在672 元，與長(zhǎng)協(xié)價(jià)出現(xiàn)并軌趨勢(shì)，我們認(rèn)為煤價(jià)下行核心在火電需求弱(暖冬、新能源/水電出力明顯)、國(guó)內(nèi)供給及進(jìn)口維持高位。往前看，我們認(rèn)為Q2 為行業(yè)淡季，煤價(jià)繼續(xù)偏弱運(yùn)行，但同時(shí)考慮到海內(nèi)外煤企邊際成本支撐，部分供給出現(xiàn)收縮，我們認(rèn)為煤價(jià)有望隨著后續(xù)日耗修復(fù)而逐步回升。從中國(guó)神華角度看，公司長(zhǎng)協(xié)比例高(~80%)、內(nèi)供比例高(若考慮集團(tuán)，合計(jì)~80%)，公司25Q1 長(zhǎng)協(xié)履約率接近100%，有望憑借更好的銷售結(jié)構(gòu)降低盈利波動(dòng)。

其他方面：1、分紅：2022-24 年公司底線分紅為60%，實(shí)際為 72.8%、75.2%、76.5%，高于承諾且逐年提升;今年年初公司公告底線分紅提升至65%，同時(shí)公司考慮適當(dāng)增加分紅頻次，結(jié)合歷史分紅情況，中國(guó)神華長(zhǎng)期踐行可持續(xù)、且穩(wěn)定的分紅政策;結(jié)合公司現(xiàn)金流及在手現(xiàn)金來看，公司保持高分紅亦具備財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。2、增量：短期看，公司推進(jìn)新街礦區(qū)建設(shè)、及塔然高勒煤礦建設(shè)，合計(jì)2,600 萬噸產(chǎn)能，公司預(yù)計(jì)2028 年投產(chǎn)，2029 年釋放產(chǎn)能;中長(zhǎng)期角度看，為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，前期集團(tuán)承諾資源注入上市公司，中國(guó)神華作為集團(tuán)煤炭資源整合平臺(tái)，有望繼續(xù)吸納優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)。2024 年集團(tuán)合計(jì)產(chǎn)量6.2 億噸，中國(guó)神華自產(chǎn)煤產(chǎn)量3.27 億噸，未來具備想象空間。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們維持盈利預(yù)測(cè)、跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)(A股42 元/港股36 港幣)不變，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)A股2025-26e P/E為14.6x、14.6x，H股2025-26e P/E為10.3x、10.1x;目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)A股2025-26e P/E 15.9x、15.9x，隱含9%上行空間，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)H股2025-26e P/E 12x、11.7x，隱含16%上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

需求不及預(yù)期;進(jìn)口供給超預(yù)期。