事件：2025年4 月15 日晚，國電電力發布2024 年年報。2024 年公司實現營業收入1791.82 億元，同比減少1.00%;實現歸母凈利潤98.31 億元，同比增加75.28%;扣非后歸母凈利潤46.66 億元，同比減少4.20%。經營活動現金流量凈額556.40 億元，同比增加30.66%。其中，單Q4 公司實現營業收入453.20 億元，同比增加4.69%，環比減少5.65%;實現歸母凈利潤6.40 億元，同比增加4182.16%，環比減少74.13%;單Q4 扣非后歸母凈利潤0.10 億元，同比增加102.32%，環比減少99.58%。公司非經常性損益主要為處置國電建投內蒙古能源公司帶來的一次性收益。公司2024 年共計派發現金紅利35.67 億元，占合并報表歸屬于上市公司股東的凈利潤比例為36.28%。

點評：

火電：煤電聯營優勢顯著，火電板塊筑牢公司業績基本盤。2024 年，受益于全國電價持續上浮和集團內部煤炭供應優勢，公司火電板塊業績實現穩中有增。其中，公司火電板塊實現歸母凈利41.15 億元，同比增長34.05%。電量方面，公司火電機組繼續高利用小時數發電，其中煤機發電利用小時數5178 小時，燃機發電利用小時數2307 小時。2024年全年火電發電量達3685.24 億千瓦時，同比下降1.18%。電價方面，煤機實現平均上網電價457.52 元/兆瓦時，同比降低0.82%;燃機實現平均上網電價860.83 元/兆瓦時，同比下降4.18%。成本方面，受益于國家能源集團內部煤炭供應優勢，公司入爐標煤單價實現922.17 元/噸，較上年下降 12.79 元/噸。電力板塊燃料成本實現穩中有降。

水電：電量隨水量有所恢復，電價下行疊加計提減值致使板塊業績承壓。

2024 年大渡河來水有所恢復，公司水電板塊上網電量增長明顯;但由于水電上網電價下行，疊加大興川水電在建工程計提，致使板塊業績同比下滑。2024 年公司水電實現歸母凈利12.42 億元，同比下降33.01%。

電量方面，公司水電板塊實現發電量594.68 億千瓦時，同比上升7.93%。電價方面，公司水電板塊平均上網電價240.59 元/兆瓦時，同比下降2.08%。其中，大興川水電在建工程減值準備8.31 億元，非流動資產準備1115.93 萬元，工程物資減值準備16.38 萬元，合計約8.42億元。

新能源：來風不佳導致風電電量下行，規劃落地未來可期。2024 年，公司新能源裝機實現高速增長。其中，公司風電板塊實現歸母凈利7.77億元，同比下降22.76%;光伏板塊實現歸母凈利6.03 億元，同比下降18.84%。電量方面，風電板塊2024 年全年發電量實現201.75 億千瓦時，同比上升7.01%，機組利用小時數2122 小時;光伏板塊2024 年全年發電量實現112.84 億千瓦時，同比上升95.90%，機組利用小時數1061 小時。電價方面，公司風電板塊平均上網電價474.20 元/兆瓦時，　　同比下降5.52%;光伏板塊平均上網電價408.22 元/兆瓦時，同比下降15.11%。裝機方面，2024 年公司新能源板塊快速發展，實現新增裝機428.53 萬千瓦。我們預計2025-2026 年公司新能源板塊將持續高增。

裝機長期成長空間廣闊：火電開工投產預計實現穩健成長，風光后備資源充裕，水電裝機增長支撐板塊遠期業績。火電方面：截至2024 年末，公司火電項目在建835 萬千瓦，且大多分布于浙江、福建、安徽、廣東等東部高電價區域;公司近兩年的火電機組開工保持穩健，我們預計開工火電項目將于2025-2026 年逐步投產。風光方面，2024 年公司新增新能源裝機428.53 萬千瓦，2024 年境內獲取新能源資源 1678.84 萬千瓦，核準備案 1803.67 萬千瓦，裝機增長后備資源充裕。水電方面：

截至2024 年末，公司水電項目在建492.35 萬千瓦，主要包括大渡河流域 424 萬千瓦、霍爾古吐水電站 42.65 萬千瓦、滾哈布奇勒水電站25.70 萬千瓦。按水電常規施工周期計算，我們預計新開工新疆水電項目有望接續大渡河在建水電的投產節奏，于“十六五”期間逐步投產。

公司水電板塊裝機持續增長，有力支撐公司遠期業績成長。

盈利預測及評級：國電電力行業地位、股東背景、資產質量、發展格局等多方面在業內處于領先地位。1)行業地位：公司作為五大發電集團之一的核心常規能源上市公司，火電裝機位居市場第二位，體量較大;2)股東背景：公司背靠國家能源集團，長協煤供給保障較強，火電板塊成本端管控能力突出;3)資產質量：公司火電機組以60 萬千瓦以上的大機組為主，質地較優，且技改投入多調節能力強;4)發展格局：

公司已經實現以煤電發電為主，水風光多業務板塊協同發展格局，穩健經營的同時又具裝機增長潛力。我們調整公司2025-2027 年歸母凈利潤的預測64.59/72.72/82.83 億元，對應2025 年4 月15 日收盤價的PE 分別為12.68/11.26/9.88 倍，維持公司“買入”評級。

風險因素：電價超預期下行;項目建設進度不及預期，電力市場化改革推進不及預期。