事件

2022 一季報(bào)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.15 億元，同比增長(zhǎng)30.83%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.46 億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)18.86 億元，其中扣非凈利同比增長(zhǎng)4.82%、環(huán)比增長(zhǎng)4.31%。

簡(jiǎn)評(píng)

烯烴向上、煤價(jià)可控，Q1 業(yè)績(jī)穩(wěn)健

22Q1 單季而言，與21Q1 雖然同比大概持平，但在過(guò)去一年中由于全球地緣政治沖突加劇、國(guó)內(nèi)碳中和政策演進(jìn)，能源價(jià)格(原油、煤炭)均已有大幅上漲。具體而言，量的方面，公司產(chǎn)品產(chǎn)銷量大致同比持平，但產(chǎn)品、原料價(jià)格方面，根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，22Q1 聚乙烯、聚丙烯、焦炭均價(jià)分別為7677、7489、2258 元/噸，同比21Q1 分別+8.44%、-0.34%、+31.54%，而氣化煤、動(dòng)力煤、精煤采購(gòu)均價(jià)則分別為678、495、1644 元/噸，分別提升51%、60%和128%，可以看到煤炭原料的成本漲幅大于產(chǎn)品價(jià)格。而公司依靠(1)三個(gè)已投產(chǎn)煤礦自供焦煤;(2)持續(xù)的降本增效，體現(xiàn)在現(xiàn)有裝置煤醇比、醇烯比持續(xù)下降，基本抵消了上述產(chǎn)品價(jià)差收窄的影響，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

環(huán)比口徑而言，21Q4 扣非同樣微有增長(zhǎng)，整體上由于21Q4 產(chǎn)品去庫(kù)存情況較多，產(chǎn)品產(chǎn)銷量是階段性的高點(diǎn)，22Q1 產(chǎn)品銷量環(huán)比略有下降，但由于(1)年初以來(lái)油價(jià)繼續(xù)大幅上行;(2)21Q4 煤價(jià)基數(shù)較高，22Q1 公司坑口拿煤價(jià)格回歸穩(wěn)健，公司產(chǎn)品綜合價(jià)差有所走擴(kuò)，抵消了銷量環(huán)比下降的影響。

費(fèi)用率方面，22Q1 公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.30%、2.76%、0.90%，分別同比-3.99、-0.75、-0.60pct，其中銷售費(fèi)用率下降主要由于會(huì)計(jì)政策變化，管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率因?yàn)楫a(chǎn)品價(jià)格上漲而自然有所壓縮，同時(shí)公司現(xiàn)金流情況持續(xù)好轉(zhuǎn)、長(zhǎng)期資本負(fù)債率持續(xù)降低，也使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率有持續(xù)壓減。

煤制烯烴效益排頭兵，當(dāng)前高煤價(jià)下仍有充分成本競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)烯烴價(jià)格或能持續(xù)有支撐寶豐能源位于全國(guó)四大現(xiàn)代煤化工示范基地之一的寧東基地，毗鄰優(yōu)質(zhì)、低價(jià)的煤炭資源，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。目前已具備約750 萬(wàn)噸煤礦(計(jì)入紅四煤礦)、360 萬(wàn)噸甲醇、120 萬(wàn)噸聚烯烴產(chǎn)能的煤炭→甲醇→聚烯烴全產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)將副產(chǎn)C4、 C5 等產(chǎn)品進(jìn)一步加工為精細(xì)化工產(chǎn)品，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈條高度一體化。加上公司的高效管理，公司因此具備顯著成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品毛利率和ROE 水平在近年均冠絕行業(yè)，煤制烯烴項(xiàng)目整體盈利水平在行業(yè)內(nèi)居首。

21 年下半年以來(lái)，煤炭短缺成為熱議話題。但即使煤價(jià)水平較高，公司預(yù)計(jì)仍能通過(guò)穩(wěn)健煤炭采購(gòu)合作和生產(chǎn)流程的高效成本控制，保持相當(dāng)穩(wěn)健的盈利，同時(shí)獲取充沛現(xiàn)金流支撐未來(lái)資本開(kāi)支計(jì)劃。另一方面，近月以來(lái)油價(jià)大幅上漲，目前布油期貨約110 美元/桶，據(jù)我們推算行業(yè)油頭烯烴成本線在90-95 美元/桶，該油價(jià)下部分成本控制能力較弱的煉廠實(shí)際上仍然持續(xù)面臨虧損降負(fù)荷壓力，聚烯烴價(jià)格預(yù)計(jì)仍能有所支撐。

22 年起產(chǎn)能持續(xù)投放，極致成本優(yōu)勢(shì)+高效資本開(kāi)支，長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯通暢、項(xiàng)目審批有望加速公司目前處于業(yè)務(wù)體量的快速擴(kuò)張期，2022 及以后年度，就公司已公告項(xiàng)目，公司預(yù)計(jì)新的營(yíng)收和利潤(rùn)增量來(lái)自：①300 萬(wàn)噸/年煤焦化多聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目，建設(shè)300 萬(wàn)噸/年焦化、10 萬(wàn)噸/年針狀焦等產(chǎn)能，預(yù)計(jì)年內(nèi)開(kāi)始逐步爬坡;②寧夏三期100 萬(wàn)噸/年烯烴項(xiàng)目，規(guī)劃產(chǎn)能為50 萬(wàn)噸PP+25 萬(wàn)噸PE+25 萬(wàn)噸EVA，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能的同時(shí)推動(dòng)產(chǎn)品高端化，且其中50 萬(wàn)噸為回?zé)挘蚰苓M(jìn)一步壓減公司煤制烯烴單位成本;③寧夏四期項(xiàng)目，規(guī)劃50 萬(wàn)噸/年烯烴，該項(xiàng)目已于2021 年6 月報(bào)批前公示;④內(nèi)蒙400 萬(wàn)噸煤制烯烴項(xiàng)目，該項(xiàng)目是公司未來(lái)的關(guān)鍵增量，目前該項(xiàng)目環(huán)評(píng)尚未通過(guò)，但在政策糾偏、高耗能行業(yè)產(chǎn)能審批已經(jīng)出現(xiàn)邊際放松的背景下，我們認(rèn)為無(wú)需悲觀。特別是注意到近期中煤榆林項(xiàng)目獲得環(huán)評(píng)受理，或標(biāo)志著穩(wěn)增長(zhǎng)背景下大型煤化工項(xiàng)目獲批進(jìn)度進(jìn)一步加速。

該項(xiàng)目投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將極大增加公司營(yíng)收、凈利體量，同時(shí)進(jìn)一步充分壓低煤制烯烴成本，進(jìn)一步提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。

綠氫布局加速，降碳戰(zhàn)略思慮深遠(yuǎn)，引領(lǐng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型2019 年公司啟動(dòng)了200MW 光伏發(fā)電及2 萬(wàn)標(biāo)方/小時(shí)電解水制氫儲(chǔ)能及綜合應(yīng)用示范項(xiàng)目，目前已部分建成并已投入生產(chǎn)。該項(xiàng)目采用“新能源發(fā)電+電解水制取綠氫綠氧直供煤化工”的新模式，將所產(chǎn)氫氣、氧氣直接送入化工裝置，實(shí)現(xiàn)新能源替代化石能源，開(kāi)辟了一條經(jīng)濟(jì)可行的實(shí)現(xiàn)碳減排的科學(xué)路徑。下一步，寶豐能源將拿出折舊資金和部分利潤(rùn)資金，通過(guò)科技創(chuàng)新提高轉(zhuǎn)化率，降低生產(chǎn)成本，遠(yuǎn)期有望實(shí)現(xiàn)綠氫與化石能源制氫的成本匹配，真正實(shí)現(xiàn)技術(shù)先進(jìn)、經(jīng)濟(jì)可行的“碳中和”科學(xué)路徑。煤制烯烴工藝中“轉(zhuǎn)換”環(huán)節(jié)會(huì)排放大量二氧化碳，如能實(shí)現(xiàn)綠氫替代合成氣轉(zhuǎn)換，公司生產(chǎn)單噸聚烯烴的碳排放有望因此下降約2/3，也使得長(zhǎng)期而言“碳中和”“碳達(dá)峰”不會(huì)成為公司進(jìn)一步發(fā)展的掣肘。

縱觀行業(yè)一線煤化工企業(yè)，公司布局光伏發(fā)電、電解制氫的戰(zhàn)略決心和地理稟賦(日照條件和土地面積)都明顯領(lǐng)先，有望持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。年報(bào)中，公司首提“自2022 年起，規(guī)劃每年增加綠氫產(chǎn)能3 億標(biāo)方，年新增消減化工裝置碳排放總量的5%，力爭(zhēng)用10 年時(shí)間完成企業(yè)50%碳減排，用20 年時(shí)間率先實(shí)現(xiàn)企業(yè)碳中和。”

彰顯了公司在綠氫降碳領(lǐng)域上的堅(jiān)定布局。

投資建議

我們維持公司2022、2023、2024 歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為83.02 億、105.22、131.12 億元，對(duì)應(yīng)EPS 1.13、1.43、1.78 元，對(duì)應(yīng) PE 14.0、11.0、8.9 倍，持續(xù)重點(diǎn)推薦，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球原油或國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格大幅波動(dòng);產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)