事件概述:4 月22 日,公司發布2021 年度報告,報告期內實現營業收入202.02 億元,同比增長4.93%;歸屬于上市公司股東的凈利潤58.38 億元,同比增長20.75%;歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤56.30 億元,同比增長17.74%。公司擬向全體股東每股派發現金股利0.17 元。公司發布2022 年一季度報告,報告期內實現營業收入39.41 億元,同比增長2.72%;歸屬于上市公司股東的凈利潤7.42 億元,同比增長23.40%;歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤7.41 億元,同比增長23.03%。

電量重回升勢:4Q21 公司發電量同比下降24.6%,單季192.13 億千瓦時甚至低于4Q17 瀾上梯級電站剛開始投產時的水平;獲益于來水好轉和前期蓄能,1Q22 發電量同比增長1.6%,重回升勢。但該增速落后于烏弄龍、小灣斷面來水增幅,或與云南省內及外送落地點廣東的一季度用電需求快速回落有關。

電價有波動,總體向好:根據測算的單季度電營收,4Q21 達到0.2454 元/千瓦時,同比增加6.64 分/千瓦時,增幅37.1%。考慮到當季全國性的“缺電”現象,我們認為可能存在其他因素的擾動。1Q22 度電營收為0.2254 元/千瓦時,同比增加0.24 分/千瓦時,增幅1.1%,總體向好。

瀾上水風光一體化大基地換擋提速:瀾上云南段7 個電站中的最后兩個項目,140 萬千瓦的托巴電站已完成大江截流,計劃5 月啟動大壩澆筑;190 萬千瓦的古水電站已取得“封庫令”,計劃完成可研審查。瀾上西藏段8 個電站中,210 萬千瓦的龍頭電站如美水電站已完成實物指標調查,計劃推動核準工作;100萬千瓦的班達、170 萬千瓦的古學兩個電站已啟動籌建,計劃取得“封庫令”。新能源分部計劃在2022 年投資50 億元,年內實現投產130 萬千瓦。

投資建議:來水好轉預期逐步落地,公司電量有望持續修復;如果滇、粵兩省用電需求繼續回落,或對電量消納、電價交易構成一定壓力;但公司充沛的現金流一方面可進一步減少負債、降低財務費用,另一方面也可支持其加速瀾上大基地的開發建設。根據電量、電價的預判調整對公司的盈利預測,預計22/23 年EPS 分別為0.35/0.36 元(前值0.31/0.32 元),新增24 年EPS 預測值0.38 元,對應4 月22 日收盤價PE 分別為18.2/17.2/16.3 倍。參考公司歷史估值及同業可比公司估值水平,給予22 年20 倍PE,目標價7.00 元/股,維持對公司“謹慎推薦”評級。

風險提示:1)流域來水偏枯;2)需求下滑壓制電量消納;3)市場交易電價波動;4)財稅等政策調整。