投資要點：

焦化為公司主業，形成“煤-焦-氣-化-氫”一體化產業鏈。公司為全國最大的獨立商品焦和煉焦煤生產商之一，形成“煤-焦-氣-化-氫”一體化的完整產業鏈。2021 年實現營收/歸母凈利212.88/25.67 億元，同比增長65.7%/269.2%;22H1 實現營收/歸母凈利133.55/13.59 億元，同比增長50.0%/8.6%。

焦化產業鏈：煤焦化一體化，焦化產能工藝領先，煤炭業務增厚業績。1)焦化：目前焦炭在產控股/權益產能715/647.5 萬噸/年，另有內蒙古美錦600萬噸/年和唐鋼美錦二期130 萬噸/年在建。2021 年385 萬噸/年華盛化工產能置換完成，其7.65 米單熱式頂裝焦爐為目前國內最高頂裝焦爐，另配套產能2000Nm3/h 焦爐煤氣變壓吸附制氫項目和加氫母站。2)煤炭：目前煤炭控股/權益產能630/582 萬噸/年，其中汾西太岳/東于煤業/錦富煤業/錦輝煤業產能210/150/180/90 萬噸/年，2021 年四家子公司實現營業收入/歸母凈利53.54/19.05 億元，貢獻合計歸母凈利潤的74%。3)天然氣：通過子公司云錦天然氣和潤錦化工布局LNG、合成氨、尿素等。22H1 潤錦化工(持股90%)實現凈利潤0.83 億元，超過2020 年全年水平。

氫能產業鏈：“一點一線一網”全產業鏈領先布局，有望把握氫能產業發展機遇。1)上游：公司通過領先布局六大優勢區域實現全國范圍的加氫站網絡實現“一網”布局，截至22H1 已開工和計劃建設加氫綜合能源站15 座，制氫方面在焦爐煤氣變壓吸附(PSA)制氫和電解水制氫均有所布局;2)中游：

通過參股鴻基創能(持股16.53%)布局電堆最重要的零部件膜電極以及國鴻氫能(持股5.32%)布局燃料電池電堆和系統(成本占氫燃料電池汽車50%+)，實現氫能中游的“一線”布局，鴻基創能目前膜電極年產能達250 萬片，國鴻氫能目前電堆累計出貨超過45 萬kW;3)下游：通過控股飛馳汽車(持股51.2%)，實現氫能下游應用市場的“一點”布局，2020/2021 年銷售新能源車輛324/323 輛，或將實現分拆上市(擬創業板上市)成為國內氫燃料電池汽車龍頭股，為公司帶來股權增值和業務增長。

新能源增量：實現超級電容炭核心突破，設立碳資產運營公司。公司聯合山西煤化所突破電容炭核心技術，2021 年一期500 噸/年電容炭項目已經啟動，22H1 中試產品通過寧波中車等企業的應用評測;2021 年9 月設立碳資產運營公司，2022 年1 月首發碳中和報告，有望帶來碳交易等新能源增量。

盈利預測與估值。我們認為，公司作為焦化行業龍頭且具備煤焦化一體化產業鏈優勢，新能源方面領先布局氫能全產業鏈。我們預計公司22-24 年歸母凈利分別為26.9/29.4/31.0 億元，對應EPS 為0.62/0.68/0.72 元，參考焦化產業鏈和氫能產業鏈可比公司，給予2022 年25~27 倍PE，對應合理價值區間15.52~16.76 元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。

風險提示。焦炭受政策影響和價格下滑風險;氫能產業鏈發展不及預期;在建項目進展不及預期。