來水偏枯、容量電價下調及調整統計口徑共致營收及凈利潤同比下降。2023年公司實現營業收入56.30 億元(-31.85%);實現歸母凈利潤10.14 億元(-39.03%)。2023 年公司調峰水電廠來水同比偏枯，發電量54.0 億kWh(-46.93%);2023 年發改委核定的公司投運的7 座抽水蓄能電站容量電價有所下調，導致公司梅蓄、陽蓄今年運行時間同比增長的情況下，抽水蓄能業務營收仍降低了3.83%;此外2022 年9 月公司完成重大資產置換，置出原文山電力部分業務，2023 年業務范圍和性質有所改變，統計口徑較上年同期調整后有所收窄。公司抽水蓄能、調峰水電和新型儲能三大業務營收分別為44.28/10.50/0.93 億元， 同比變動-3.83%/-44.78%/+196.87%。

調整裝機規劃，在手項目相對充足。截至2023 年，公司在運抽水蓄能裝機容量1028 萬kW，在建裝機規模480 萬kW。公司對原“十四五”規劃進行了適應性調整，計劃到2025 年末再投產抽蓄240 萬kW，抽蓄總裝機達到1268 萬kW，新型儲能200 萬kW;到2030 年投產抽蓄規模達到2900 萬kW 左右，新型儲能500 萬kW 以上;到2035 年，投產抽蓄4400萬kW，新型儲能1000 萬kW。截至2023 年底，公司在建及開展前期工作的抽水蓄能電站項目達到16 個，預計總裝機約為1920 萬kW。

調峰流域來水偏枯，新型儲能將貢獻主要業績增量。公司調峰水電站主要位于紅水河流域，2024 年一季度流域來水較多年平均偏枯，預計公司調峰水電發電量將繼續承壓。新型儲能方面，根據公司“十四五”規劃此推測，2024 年和2025 年平均每年建成并投產新型儲能約788MW，疊加公司23 年部分新建儲能站達產情況，在2024 年容量電價全年生效和調峰水電來水偏枯的情況下，新型儲能將貢獻公司主要的業績增量。

風險提示：來水不及預期，項目進度不及預期，政策變化。

投資建議：下調盈利預測，維持“買入”評級。考慮來水偏枯、核定的容量電價降低、2025 年抽蓄裝機規劃有所減少等因素的綜合影響，下調盈利預測， 預計2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為12.6/15.5/18.0 億元(2024-2025 年原為16.4/20.0 億元，新增2026 年預測)，同比增速24.4%/23.3%/15.5%;每股收益0.39/0.49/0.56 元，對應當前當前股價為24/19/17 倍PE，維持“買入”評級。