核心觀點

公司一季度毛利率6.61%，環比提升7pct+，趨勢明顯好于同業。

2024 年公司組件出貨超70GW，但受產業鏈價格下行影響，毛利率有所下降。展望2025 年，公司組件出貨預計70-75GW，同時公司前瞻布局鈣鈦礦技術。另外，公司儲能業務2024 年出貨及收入實現較高增長，全年出貨4.3GWh，預計2025 年有望達到8-10GWh。并且公司海外儲能訂單持續落地，海外出貨占比提升將推動儲能業務毛利率進一步提升。

事件

公司發布2024 年報&2025 一季報

2024 年全年公司實現收入802.82 億元，同比-29.21%;歸母凈利潤-34.43 億元，同比-162.25%;扣非后歸母凈利潤-35.47 億元，同比-159.72%。2025 年Q1 單季度公司實現收入143.35 億元，同比-21.48%，環比-16.34%;歸母凈利潤-13.20 億元，扣非后歸母凈利潤-13.23 億元，環比實現減虧。

簡評

組件業務：產業鏈價格下行拖累毛利率，前瞻布局鈣鈦礦技術2024 年光伏組件業務實現營業收入557.09 億元(同比-27.13%)，全年組件出貨量超過70GW，外銷量64.48GW(同比+18.31%)，210 大尺寸組件累計出貨量超170GW，穩居全球第一。受產業鏈價格下行影響，組件全年毛利率同比下降10.24pct 至4.3%。技術端，公司實現N 型i-TOPCon 電池效率26.58%的世界紀錄，并成功制備全球首塊210 標準工業尺寸800W+疊層組件，開啟鈣鈦礦/晶體硅疊層電池組件產業化新時代。根據規劃，2025 年公司組件出貨有望達到70-75GW。

分布式業務：收入持續增長，關注市場化后行業需求2024 年系統產品收入188 億元，同比增長19.1%，全年出貨5GW，毛利率18.4%，同比增加4.62pct。公司在國內分布式系統市場具備較強的品牌及渠道優勢，2024 年收入保持較高增速。近期國內發布新能源市場化政策，5 月31 日后新增的新能源電站都將進入市場化交易，導致近期行業出現一定搶裝，預計二季度公司分布式出貨環比有望進一步增長。后續分布式系統業務出貨情況需要關注新能源入市后行業需求的邊際走向。

儲能及支架業務成為公司業績重要增量

2024 年儲能業務收入23.35 億元(同比+19.10%)，系統出貨量4.3GWh(同比+115%)，毛利率12.95%(同比-3.07pct)。2025 年，公司儲能業務將成為公司重要的利潤增量來源之一。隨著光伏配儲成本的降低，海外儲能需求爆發，公司不斷獲取海外大單，并逐步在歐洲、澳洲等海外市場形成突破。我們預計公司2025 年儲能系統出貨量有望達到8-10GWh，相比2024 年大幅增長，同時因為海外占比提升，儲能業務毛利率也將隨之擴大。另外，公司支架業務2024 年出貨量達到7.3GW，其中跟蹤支架占比突破50%，預計2025 年公司支架出貨量仍將維持高增速。

盈利預測及投資建議：我們預計2025-2027 年公司將分別實現營業收入761.07、914.05、1059.29 億元，歸母凈利潤-24.12、11.84、31.37 億元，調低評級至“增持”。

風險分析

1、分布式需求下滑幅度超預期的風險：國內新能源全面入市后，光伏上網電價預計進入下行通道，可能會使得國內分布式需求下滑，若下滑幅度超預期，將對公司分布式系統出貨及毛利率造成負面影響;2、全球貿易環境變化導致美國出貨不及預期的風險：2024 年組件業務預計僅美國市場維持較高毛利率，而東南亞雙反及美國關稅政策下，美國市場出貨及毛利率存在較大不確定性;3、行業競爭加劇的風險：目前光伏行業仍處于供需錯配階段，產業鏈競爭較為激烈，價格持續承壓，可能會導致公司組件業務毛利率持續處于較低水平。