核心觀點

晶澳科技公布2024 年年報及2025 年一季報。受產業鏈降價及美國市場貿易政策變化影響，2024 年及2025 年一季度公司毛利率承壓。2024 年，公司實現組件出貨79.45GW，同比增長39.15%，但全年組件均價同比下滑，疊加國內出貨占比提升導致盈利能力大幅下滑。另外，公司在四季度資產減值損失26.07 億元，主要系P 型產能設備減值為主，預計后續P 型減值壓力較小。公司阿曼6GW 電池+3GW 組件產能建設逐步推進，預計2025 年底一期3GW 產能有望投產，預計該項目將以出口美國為主，屆時能夠為公司貢獻一定利潤增量。

事件

公司發布2024 年年報及2025 年一季報

2024 年實現營收701.21 億元(同比-14.02%);歸母凈利潤-46.56億元(同比-166.14%)。2025 年一季度，公司營收106.72 億元(同比-33.18%);歸母凈利潤-16.38 億元，虧損環比收窄但同比下滑。

簡評

產業鏈價格回落導致公司毛利率盈利能力承壓

2024 年公司全年組件出貨79.45GW(自用1.54GW)，外銷77.91GW。組件業務收入666.28 億元，同比-14.77%，均價0.86元/W(不含稅)，相比2023 年下滑，導致公司組件業務全年毛利率4.82%，同比下滑12.96pct。2024 年國內組件業務毛利率為-7.98%，歐洲市場-3.51%，僅美洲市場保持31.43%毛利率(同比-4.63pct)。2025Q1 公司毛利率-6.71%，環比進一步回落，主要系組件確收價格進一步回落以及美國市場占比下滑。

P 型產能后續減值壓力較小，一季度經營性現金流改善2024 年公司計提資產減值損失31.54 億元，其中固定資產減值損失28.56 億元，主要系P 型產能設備計提固定資產減值，另外存貨跌價損失及合同履約成本減值損失1.24 億元，主要為產業鏈降價過程中導致存貨跌價。目前公司P 型產能減值已基本計提完畢，后續減值壓力較小。另外現金流方面，公司Q1 經營性現金流7.87億元，同比明顯改善。

全球化產能布局提速

公司阿曼6GW 電池+3GW 組件項目正穩步推進，一期3GW 產能預計今年年底之前投產。目前美國對東南亞四國光伏實施高額雙反關稅，中東區域仍然能夠順利出口美國市場。公司阿曼產能建成，能夠出往美國高盈利市場，為公司提供一定利潤支撐。

盈利預測及投資建議：我們預計公司2025-2027 年分別實現營業收入684.87、792.94、943.52 億元，分別實現歸母凈利潤-34.25、4.91、30.90 億元，維持“增持”評級。

風險分析

1、全球貿易戰進一步加劇導致中東產能盈利能力不及預期的風險。美國對全球多數國家加征關稅，目前中東稅率10%，若后續稅率進一步提升，則會對公司阿曼產能盈利能力造成負面影響。2、行業需求不及預期導致下半年盈利能力回落的風險。3-4 月組件漲價主要原因在于國內分布式搶裝，若2025 年下半年行業需求明顯回落，則公司毛利率會有再次下降風險。3、海外其他區域針對中國加征關稅導致行業格局進一步惡化。若后續歐洲等地針對中國加征關稅，則會對存量市場的盈利能力形成進一步壓力。