運營長江干流六座水電站，位居水電行業龍頭地位：公司為三峽集團旗下主要大型水電經營主體，現運營管理長江流域的烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽及葛洲壩六座梯級電站。截至2023 年底，公司總裝機71.8GW，2023 年全年發電量2762.63 億度電，現為中國最大電力上市公司。

烏白資產順利收購，擴機增容穩步進行：2023 年公司完成對烏東德、白鶴灘兩座電站資產的收購，公司總裝機容量由45.6GW 增長至71.8GW，漲幅57.46%，國內總設計發電能力由1918.5 億千瓦時增長至2932.03 億千瓦時，增幅52.83%。公司積極推進溪洛渡、向家壩及葛洲壩的擴機增容工作，銘牌變更及擴機預計增加裝機容量共390 萬千瓦，2024 年項目進度有望加速。

豐水年六庫聯調效益進一步釋放，電價機制盡顯水電價值：厄爾尼諾有望增加次年夏季來水，梯級電站聯合調度有望減少棄水、抬高水頭，預計公司六庫聯調在四庫聯調基礎上年增發電量60-70 億度電。公司枯期留存川滇電量享受市場化高價，外送電量定價基準優化支撐公司綜合上網電價水平。

大水電業績質量遠超同業，現金分紅充分回報股東：公司大水電業務盈利能力與業績穩定性良好，毛利率與ROE 位居行業前列。公司樂于以現金分紅回報股東，2023 年分紅比例、股息率為73.66%、3.9%，穩居行業前列。公司發揮現金流優勢圍繞水電清潔能源主業積極對外展開投資，2024Q1 投資收益/歸母凈利比率提升至22.70%。

投資建議：公司穩居水電行業龍頭，2024 年來水修復、六庫聯調有望提高發電量。我們預計公司2024/2025/2026 年實現營業收入873.08/892.62/907.94 億元，歸母凈利347.39/362.86/371.16 億元。對應PE 分別為20.81/19.92/19.47 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：來水不及預期;電價水平變動;六庫聯調增發效益低于預期。