量增及成本下行驅動業績大增，關注烯烴主業成長，維持“買入”評級公司發布2025 年一季報，2025Q1 公司實現營業收入107.7 億元，同比+30.9%，環比+23.7%;實現歸母凈利潤24.4 億元，同比+71.5%，環比+35.3%;實現扣非后歸母凈利潤26 億元，同比+75.3%，環比+38.6%。公司產能穩定釋放，我們維持2025-2027 年盈利預測， 預計2025-2027 年公司歸母凈利潤127.4/136.4/139.2 億元，同比+101.1%/+7%/+2.1%;EPS 為1.74/1.86/1.90 元，對應當前股價PE 為9/8.4/8.2 倍。公司成本端受益于煤價中樞回落，疊加內蒙烯烴項目三條產線全部投產有望貢獻產量增量，未來新疆項目及寧東四期項目進一步打開成長空間，公司高成長可期，維持“買入”評級。

聚烯烴量增&成本下滑致盈利同環比大增，焦炭成本下行對沖價格下跌影響(1)聚烯烴業務：產銷量方面，2025Q1 公司聚乙烯產/銷量52.3/51.5 萬噸，同比+81.9%/+74.3%，環比+65.5%/66.2%，聚丙烯產/銷量50.1.3/49.2 萬噸，同比+82.7%/+83.7%，環比+46.8%/+44.3%。價格方面，2025Q1 公司聚乙烯/聚丙烯平均售價為7022.9/6521.5 元/噸，同比+1.42%/-0.03%，環比-1.2%/-2.1%;利潤方面，2025Q1 氣化原料煤平均采購單價為494 元/噸，同比-17.7%，動力煤平均采購單價為347.6 元/噸，同比-23.1%，在聚烯烴售價相對穩定且成本端下滑明顯的情況下，疊加量端高增，烯烴業務盈利同環比大增。(2)焦炭業務：產銷量方面，2025Q1公司焦炭產/銷量為171/169.9 萬噸，同比-0.6%/-2.9%，環比-3.1%/-4.2%。價格方面，2025Q1 公司焦炭平均價格為1079.3 元/噸，同比-29.6%，環比-18.6%。利潤端方面，原材料煉焦精煤2025Q1 平均采購單價為838.3 元/噸，同比-27.5%，焦炭成本下行對沖焦炭價格下跌影響。

內蒙&新疆項目打開成長空間，提高分紅比例加大投資者回報(1)內蒙&新疆項目打開成長空間：內蒙古300 萬噸烯烴項目三條產線按計劃全部完成投產，其中第一條產線于2024 年11 月投產，第二條產線于2025 年1月中旬投產，第三條產線于2025 年3 月25 日投產;同時，新疆400 萬噸/年烯烴項目審批工作正有序推進，寧東四期50 萬噸/年烯烴項目亦將適時開工建設，未來公司烯烴產能成長依舊可期。(2)內蒙&新疆項目成本更具優勢：寧夏項目用煤從內蒙+新疆采購，而內蒙項目用煤從內蒙采購，考慮到內蒙煤運至內蒙項目的運輸成本較內蒙煤運至寧夏項目運費更低，且內蒙項目單噸投資額較寧夏項目低約4000 元/噸，綜合計算內蒙項目相較于寧夏項目盈利優勢至少522 元/噸;新疆項目用煤成本更低，且新疆項目單噸投資額雖或略高于內蒙項目，但仍明顯低于寧夏項目，此外新疆電價低于寧夏與內蒙地區，綜合來看，新疆項目相較于寧夏項目盈利優勢約1000 元/噸左右。(3)分紅比例提升加大投資者回報：公司加大投資者回報，2024 年公司分紅比例為47.44%，較2023 年提高11.1pct。

風險提示：產品價格下跌;原材料價格上漲;新建項目不及預期等風險。