天合光能：老牌組件龍頭，長于分布式

公司作為國內(nèi)老牌光伏企業(yè)，過去10 年組件出貨穩(wěn)居第一梯隊(duì)。

經(jīng)過多年積累，目前公司在組件品牌、渠道方面具有明顯優(yōu)勢，過去幾年市占率不斷提升。相較于其他頭部組件企業(yè)，公司核心優(yōu)勢在于分布式市場。分布式市場初始投資成本低，組件售價高于集中式市場。公司在分布式市場深耕多年，經(jīng)銷占比高于同行，單電池、組件環(huán)節(jié)盈利具有明顯優(yōu)勢。

向上延伸布局，公司一體化組件盈利將顯著增厚2021 年底，公司電池、組件產(chǎn)能分別為35、50GW，硅片、硅料以參股形式為主。近期公司計(jì)劃投資建設(shè)西寧新能源產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，建設(shè)內(nèi)容包括工業(yè)硅、硅料、硅片、電池、組件產(chǎn)能。項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司將實(shí)現(xiàn)由工業(yè)硅至組件的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，并將顯著增厚一體化組件盈利。據(jù)我們測算，2023 年西寧一期項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司一體化組件盈利有望達(dá)到0.112 元/W;二期項(xiàng)目投產(chǎn)后，2026 年公司一體化組件盈利有望達(dá)到0.127 元/W。

210R 疊加TOPCon，產(chǎn)品差異化將進(jìn)一步提升盈利水平2022 年4 月，公司以210 技術(shù)平臺為基礎(chǔ)，推出了全新的尺寸產(chǎn)品210R。根據(jù)規(guī)劃，2022、2023 年公司210R 產(chǎn)能有望分別達(dá)到10GW、20GW+。相較于210 組件，210R 重點(diǎn)針對分布式市場，能夠在有限的屋頂面積下盡可能提升裝機(jī)規(guī)模，并降低分布式電站BOS 成本以及組件運(yùn)輸成本。另外，公司預(yù)計(jì)將在下半年投產(chǎn)宿遷三期8GW TOPCon 項(xiàng)目，在效率、衰減、溫度系數(shù)等方面顯著優(yōu)于PERC 電池，并能夠?yàn)楣窘M件產(chǎn)品進(jìn)一步帶來超額利潤。

分布式系統(tǒng)品牌力較強(qiáng)，市占率將不斷提升

公司依靠“天合原裝”標(biāo)準(zhǔn)以及“天合富家”、“天合藍(lán)天”等多款差異化產(chǎn)品，不斷增強(qiáng)其系統(tǒng)產(chǎn)品的品牌力。在全國整縣推進(jìn)的政策背景下，央企大舉屆入分布式市場，并將推動分布式市場集中度不斷提升。我們預(yù)計(jì)未來幾年公司將依靠自身在分布式系統(tǒng)的品牌優(yōu)勢，不斷推升其市占率水平。

維持公司“買入”評級

我們預(yù)計(jì)2022-2024 年，公司將分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入899.71、1071.49、1288.80 億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤37.41、64.66、88.54億元，對應(yīng)2022 年7 月25 日PE 估值為40.7、23.5、17.2 倍，維持公司“買入”評級。

風(fēng)險提示：公司西寧項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期。TOPCon 提效降本進(jìn)度不及預(yù)期。硅料價格持續(xù)上漲。