精彩摘要

展望下半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖然會延續(xù)復(fù)蘇，但斜率偏低。

國內(nèi)國際雙循環(huán)的互補(bǔ)結(jié)構(gòu)正在走向?qū)α⒚妗?/p>

中美國債10年期利率已經(jīng)倒掛，政策利率也即將倒掛，故資金面繼續(xù)寬松的空間有限。

雖然鮑威爾全程參與了2013年之后的正常化進(jìn)程，但這一次卻有些“刻舟求劍”了，不僅誤判了通脹的持續(xù)性，還忽視了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性。

A股估值目前仍處于歷史均值以下;技術(shù)指標(biāo)反映的情緒因素目前處于中性區(qū)間。

在復(fù)蘇階段，權(quán)益資產(chǎn)仍占優(yōu)，權(quán)益風(fēng)格會從成長和小盤風(fēng)格切換至價值和大盤。

經(jīng)濟(jì)周期是自上而下進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的一個起點(diǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所在的位置，未來的方向及內(nèi)部的結(jié)構(gòu)都是關(guān)鍵要素。隨著全球經(jīng)濟(jì)、金融相互依賴程度的提升，需要分析不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期的錯位。因?yàn)檎叽篌w上是逆周期的，經(jīng)濟(jì)周期的錯位也意味著政策的沖突。兩者分別從基本面、流動性和風(fēng)險偏好等維度影響資產(chǎn)價格。

周期錯位：中國領(lǐng)先海外“半個身位”

2020年初疫情暴發(fā)以來，由于疫情擴(kuò)散軌跡、防控嚴(yán)格程度和政策調(diào)控思路的差異，全球經(jīng)濟(jì)周期明顯錯位(圖1)，中國領(lǐng)先復(fù)蘇，且供給強(qiáng)于需求。美國復(fù)蘇進(jìn)程略滯后中國1個季度(中國GDP增速的高點(diǎn)為2021年1季度，美國為2021年2季度)。其他歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體又滯后于美國，彈性也弱于美國。新興市場和發(fā)展中國家復(fù)蘇的起點(diǎn)更晚，彈性更弱，至今仍未回到疫情前潛在路徑。2022年，以印度、越南為代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速會引領(lǐng)全球。

 

　　由于國情的差異，中國的逆周期政策以保市場主體為主(減稅降費(fèi)+信貸支持)，間接實(shí)現(xiàn)保就業(yè)和保民生，故結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為生產(chǎn)端強(qiáng)于需求端。西方經(jīng)濟(jì)體的財政政策以直接保民生為主——直升機(jī)撒錢，輔之以極為寬松的貨幣政策，結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為需求端強(qiáng)于供給端。中外正好形成互補(bǔ)。所以，中國出口景氣度持續(xù)維持在高位。外循環(huán)帶動了內(nèi)循環(huán)，也減輕了國內(nèi)穩(wěn)增長的壓力。

 

但是，國內(nèi)國際雙循環(huán)的這種互補(bǔ)結(jié)構(gòu)正在走向?qū)α⒚妗：Ｍ庑枨笤谑湛s，產(chǎn)能利用率持續(xù)上行，全球供應(yīng)鏈也在修復(fù)。國內(nèi)出口景氣度之所以仍維持在高位，一方面是因?yàn)榍捌诔隹谟唵蔚臄D壓，5~6月還有補(bǔ)交貨的因素;另一方面也是因?yàn)橹袊隹谏唐穬r格漲幅較低，例如，按照進(jìn)口來源地劃分，從2020年2月到2022年6月，中國出口到美國的商品價格指數(shù)上漲了6.7%，而加拿大則是67%，拉丁美洲是22%，歐盟為11%。

考慮到新冠疫情對內(nèi)需的壓抑，穩(wěn)增長政策的節(jié)奏和力度很大程度上取決于出口景氣度。這也是逆周期與跨周期調(diào)控相結(jié)合的根據(jù)：2021年底之前，出口景氣度較高，國內(nèi)逆周期政策留有余地，貨幣政策較早回歸常態(tài);2021年下半年，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯現(xiàn)，年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議前后開始布局2022年的穩(wěn)增長政策，一方面對2021年出臺的部分結(jié)構(gòu)性政策進(jìn)行微調(diào)，降低政策不確定性，另一方面增加公共支出，擴(kuò)充基建投資，繼續(xù)減稅降費(fèi)，貨幣政策也更為寬松。

實(shí)際上，2022年初中國已經(jīng)進(jìn)入疫情后的第二個復(fù)蘇階段，但在3~4月被突如其來的疫情中斷，5月再次開始復(fù)蘇，但失去的勞動時間和收入缺口已經(jīng)很難再補(bǔ)回來了。上半年中國GDP增速僅為2.5%。國際貨幣基金組織(IMF)7月的最新預(yù)測將2022年中國GDP增速下調(diào)至3.3%(1月為4.8%)。考慮到提振居民消費(fèi)和房地產(chǎn)投資難以一蹴而就，以及國內(nèi)通脹升溫和海外非常規(guī)貨幣政策加速退出對國內(nèi)貨幣政策的約束，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖然會延續(xù)復(fù)蘇，但斜率偏低。

貨幣退潮：美聯(lián)儲“急剎車”，歐央行“剛上車”

在2021年8月的杰克遜霍爾會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾首次釋放縮減資產(chǎn)購買(Taper)的信號，并于當(dāng)年11月正式實(shí)施。2022年3月Taper結(jié)束后隨即便開始加息，3~7月連續(xù)4次加息，共計225個基點(diǎn)(bp)，將FFR目標(biāo)區(qū)間下限從0增加到了2.5%。市場預(yù)計9~12月的3次例會還將加息125~150bp。截止到今年底，F(xiàn)FR中樞預(yù)計上行到3.4%。縮表也在6月開始實(shí)施。7月，歐央行決定加息，并超預(yù)期加息50bp，未來加息路徑仍取決于通脹走勢。

 

　　相比2008年大危機(jī)之后，這一次美聯(lián)儲政策正常化的節(jié)奏更快。因?yàn)榇笪C(jī)之后是一次漫長的復(fù)蘇，而疫情后的復(fù)蘇則富有彈性。雖然鮑威爾全程參與了2013年之后的正常化進(jìn)程(作為美聯(lián)儲理事)，但這一次卻有些“刻舟求劍”了，不僅誤判了通脹的持續(xù)性，還忽視了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性。雖然更早啟動貨幣政策正常化難以壓制供給側(cè)主導(dǎo)的通脹，但至少能維護(hù)美聯(lián)儲的聲譽(yù)。

 

當(dāng)前市場關(guān)心的是，美聯(lián)儲的這種急行軍式的加息是否會加速美國經(jīng)濟(jì)衰退，衰退何時到來，嚴(yán)重程度如何?美聯(lián)儲加息的節(jié)奏何時放緩，以及條件是什么?任何關(guān)于美聯(lián)儲合宜的貨幣政策立場的討論都應(yīng)從“雙重使命”(最大就業(yè)和物價穩(wěn)定)出發(fā)。

鮑威爾主席曾說，美聯(lián)儲的政策反映了其對長期目標(biāo)、中期展望和對各類風(fēng)險的綜合評估，包括金融系統(tǒng)性風(fēng)險。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲的實(shí)時預(yù)測(GDPNow)，2季度美國實(shí)際GDP增速將維持負(fù)增長(-1.6%)。但根據(jù)美國國民經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)的定義，衰退是指“經(jīng)濟(jì)活動的全面顯著下降，持續(xù)數(shù)月以上，通常表現(xiàn)在實(shí)際GDP、實(shí)際收入、就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)和批發(fā)-零售銷售額中”。所以，實(shí)際GDP連續(xù)兩個季度負(fù)增長并非衰退的充分條件，還需要看結(jié)構(gòu)。美國就業(yè)市場仍屬高景氣區(qū)間，零售和制造業(yè)生產(chǎn)仍處高位。衰退預(yù)期最快也要到今年下半年才兌現(xiàn)，而非上半年。

我們認(rèn)為，短期內(nèi)，美聯(lián)儲會維持鷹派基調(diào)，通脹仍是主要矛盾。預(yù)計隨著勞動力市場的轉(zhuǎn)弱，以及歐洲經(jīng)濟(jì)下行帶來的不確定性。下半年如果通脹連續(xù)數(shù)月下行，即使其絕對值仍處高位，美聯(lián)儲也會釋放一定的鴿派信號，引導(dǎo)市場向下修正美聯(lián)儲的加息路徑，以反映美國和全球經(jīng)濟(jì)基本面信息。相比6月的宏觀預(yù)測(SEP)，美聯(lián)儲后續(xù)加息節(jié)奏可能會放慢，加息周期也可能提前結(jié)束(2023年不加息)，當(dāng)然縮表還會繼續(xù)。隨著流動性壓力指標(biāo)回歸中性，一旦開啟降息周期，縮表的終止日期也就不遠(yuǎn)了。

資產(chǎn)配置：當(dāng)“復(fù)蘇交易”遇見“衰退交易”

后疫情時代，一度休眠的“美林時鐘”再次轉(zhuǎn)動，可較好地刻畫大類資產(chǎn)的階段性表現(xiàn)，比如從2021年的“復(fù)蘇交易”或“再通脹交易”，到2022年的“滯脹交易”或“衰退交易”，其實(shí)都是“美林時鐘”的語境。

2022年上半年全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)是：大宗商品漲幅可觀;權(quán)益資產(chǎn)普遍下跌，價值優(yōu)于成長;債券價格也普遍下行，但幅度低于權(quán)益;美元和盧布匯率強(qiáng)勢，非美元匯率偏弱。大宗漲價的邏輯是俄烏沖突和通貨膨脹。主導(dǎo)權(quán)益、固收和匯率表現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下修和政策加速收縮，一方面導(dǎo)致企業(yè)盈利增速下行，另一方面導(dǎo)致無風(fēng)險收益率上行，壓抑整體估值水平。

綜合而言，近期海外正在從“滯脹交易”轉(zhuǎn)向“衰退交易”，表現(xiàn)為大宗商品價格和美債長端收益率同步下行。但這是建立在通脹預(yù)期下行的基礎(chǔ)上的。過去一年的教訓(xùn)是，通脹持續(xù)超預(yù)期。所以，市場也可能過早地開始交易衰退了。

就國內(nèi)而言，我們構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)顯示，目前正處在從衰退晚期向復(fù)蘇早期過渡階段(圖3)。一旦過渡到復(fù)蘇早期，大類資產(chǎn)表現(xiàn)的次序是股票、商品(含黃金)、債券。在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，成長和小盤風(fēng)格優(yōu)于價值和大盤，對應(yīng)的寬基指數(shù)排序是創(chuàng)業(yè)板、中證1000、中證500、上證50和滬深300。

 

　　值得強(qiáng)調(diào)的是：第一，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期長度一般為3~4年，但疫情后經(jīng)濟(jì)周期的時間長度被壓縮了，而且趨勢容易被新冠疫情中斷，所以配置策略也要及時調(diào)整。

 

第二，宏觀只是影響資產(chǎn)配置的一個維度，還需結(jié)合中觀、流動性、估值和情緒等因素。結(jié)合我們團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的大類資產(chǎn)配置的“六維打分體系”，展望下半年，上下游的分化或有所收斂，但主要還是因?yàn)樯嫌尉皻庀滦?中美國債10年期利率已經(jīng)倒掛，政策利率也即將倒掛，故資金面繼續(xù)寬松的空間有限，而且大概率上行;A股估值目前仍處于歷史均值以下;技術(shù)指標(biāo)反映的情緒因素目前處于中性區(qū)間。

綜合而言，在復(fù)蘇階段，權(quán)益資產(chǎn)仍占優(yōu)。權(quán)益風(fēng)格會從成長和小盤風(fēng)格切換至價值和大盤。

(作者為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，東方證券財富研究中心總經(jīng)理陳達(dá)飛對本文亦有貢獻(xiàn)。本文已刊發(fā)于7月30日《紅周刊》，文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場。)