報(bào)告摘要

第一，7月出口同比增長(zhǎng)18.0%，累計(jì)同比14.6%，依舊維持強(qiáng)勢(shì)。今年5-7月出口同比分別為16.7%、17.9%、18.0%，大致在同一增速中樞。偏強(qiáng)的7月出口在前期已有預(yù)兆，在《高頻數(shù)據(jù)下的7月經(jīng)濟(jì)》中，我們?cè)崾?月沿海港口外貿(mào)貨物吞吐量同比增速走高，中港協(xié)指出“外貿(mào)業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁”。

第二，回思本輪出口表現(xiàn)，高增長(zhǎng)差不多從2020年8月同比的9.1%就已開(kāi)始，四季度進(jìn)一步上行至16.6%;2021年疊加低基數(shù)，同比達(dá)29.9%，剔除基數(shù)的兩年復(fù)合增速也達(dá)16.0%。今年前7個(gè)月累計(jì)同比為14.2%。出口歷史增速并沒(méi)有這么高，2010-2019年十年年均復(fù)合增速為7.6%，2012-2021年十年年均復(fù)合增速為5.9%。

第三，我們?cè)岢?ldquo;全球貿(mào)易共振”假說(shuō)，在這里再進(jìn)一步總結(jié)下，近八個(gè)季度出口偏強(qiáng)可能有三個(gè)大的背景：1)全球疫情背景下，居民生活半徑縮短，商品消費(fèi)對(duì)服務(wù)消費(fèi)形成替代，即雖然總需求受限，但商品需求可能是擴(kuò)張的。以美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出為例，不變價(jià)之下2020-2021年商品支出年均復(fù)合增長(zhǎng)8.1%，服務(wù)支出年均復(fù)合增長(zhǎng)-1.4%;2)全球通脹和勞動(dòng)力供給不足的背景下，歐美制造業(yè)成本抬高，中國(guó)制造業(yè)包括成本在內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯;3)2022年二季度以來(lái)美元匯率走高，對(duì)應(yīng)人民幣匯率貶值，對(duì)出口也起到一定支撐作用。

第四，往未來(lái)看，以上三個(gè)邏輯尚未有實(shí)質(zhì)變化。變化中的主要是海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)所代表的需求端。雖然判斷海外是否會(huì)衰退并無(wú)證據(jù)，但經(jīng)濟(jì)放緩是相對(duì)確定的。OECD-G7綜合領(lǐng)先指標(biāo)、摩根大通全球綜合PMI確認(rèn)均處于放緩過(guò)程中，7月中國(guó)PMI新出口訂單亦低于6月，只是這部分訂單尚未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)出口。中性情況下我們判斷下半年出口“減速+韌性”。

第五，從主要出口目的地來(lái)看，今年前7個(gè)月對(duì)美、歐、東盟、中國(guó)香港地區(qū)、日、韓、印度出口占比分別為16.8%、16.0%、15.3%、8.1%、4.8%、4.6%、3.3%，合計(jì)大約整體出口的70%左右。今年增速最高的是對(duì)印度出口，前7個(gè)月增速為37%，其次是對(duì)歐盟出口的19.7%，再次是對(duì)東盟出口的18.9%。在前期報(bào)告中我們?cè)赋?，中?guó)和東南亞、南亞的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系不僅是競(jìng)爭(zhēng)和“替代”。

第六，從7月出口結(jié)構(gòu)來(lái)看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口增速仍明顯超出整體，箱包同比41.3%，鞋靴同比37.5%、玩具同比27.9%，除海外居民生活半徑恢復(fù)外，可能也和成本優(yōu)勢(shì)有關(guān)。鋼材出口增速較高，達(dá)39.7%;農(nóng)產(chǎn)品(5.810, 0.00, 0.00%)出口增速較高，達(dá)29.0%。通用機(jī)械設(shè)備增速較高，達(dá)21.3%。汽車出口增速較高，同比達(dá)64.0%。消費(fèi)電子產(chǎn)品維持在疲弱狀態(tài)，手機(jī)出口同比-10.3%，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備出口同比2.8%。相關(guān)聯(lián)的是集成電路出口同比-5.3%，低于前期。此外，地產(chǎn)系耐用消費(fèi)品維持低位，家電同比-7.7%，家具同比-2.1%，燈具同比-0.9%。

第七，7月進(jìn)口維持低位，同比為2.3%，較6月的1.0%、二季度的1.7%略有抬升。進(jìn)口疲弱和內(nèi)需不足、大宗品價(jià)格波動(dòng)，以及關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈處調(diào)整期均有關(guān)系。從主要進(jìn)口品看，鐵礦砂進(jìn)口量維持在3.1%低位，價(jià)格因素導(dǎo)致進(jìn)口額同比只有-35.7%;鋼材進(jìn)口量同比為-24.9%;集成電路進(jìn)口量同比降至-19.6%，是年內(nèi)最低的一個(gè)月。

第八，7月以來(lái)高頻指標(biāo)分化，代表未來(lái)終端需求的出口基建偏強(qiáng)、地產(chǎn)偏弱;代表當(dāng)期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的用電量、整車貨運(yùn)流量等指標(biāo)持平徘徊。這種情況屬4月底經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)以來(lái)首次出現(xiàn)，與疫情反彈、高溫、財(cái)政節(jié)奏、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)等因素均有關(guān)系。它導(dǎo)致進(jìn)入市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的觀望情緒顯著上行。7月出口的高增長(zhǎng)會(huì)部分緩和這一擔(dān)憂，外需至少還可以;8月地產(chǎn)銷售(建筑產(chǎn)業(yè)鏈的影響變量)、疫情(消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的影響變量)走勢(shì)較為關(guān)鍵，它們會(huì)決定8-9月宏觀面預(yù)期會(huì)否以及在多大程度上出現(xiàn)修復(fù)。

正文

7月出口同比增長(zhǎng)18.0%，累計(jì)同比14.6%，依舊維持強(qiáng)勢(shì)。今年5-7月出口同比分別為16.7%、17.9%、18.0%，大致在同一增速中樞。偏強(qiáng)的7月出口在前期已有預(yù)兆，在《高頻數(shù)據(jù)下的7月經(jīng)濟(jì)》中，我們?cè)崾?月沿海港口外貿(mào)貨物吞吐量同比增速走高，中港協(xié)指出“外貿(mào)業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁”。

7月中港協(xié)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)沿海港口貨物吞吐量同比增長(zhǎng)8.4%，其中外貿(mào)吞吐量同比6.3%( 6月為-3.4%)，內(nèi)貿(mào)同比增長(zhǎng)10.5%。7月沿海八大集裝箱樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長(zhǎng)12.7%。其中外貿(mào)同比增長(zhǎng)14.5%(6月為8.4%)。

回思本輪出口表現(xiàn)，高增長(zhǎng)差不多從2020年8月同比的9.1%就已開(kāi)始，四季度進(jìn)一步上行至16.6%;2021年疊加低基數(shù)，同比達(dá)29.9%，剔除基數(shù)的兩年復(fù)合增速也達(dá)16.0%。今年前7個(gè)月累計(jì)同比為14.2%。出口歷史增速并沒(méi)有這么高，2010-2019年十年年均復(fù)合增速為7.6%，2012-2021年十年年均復(fù)合增速為5.9%。

 

　　我們?cè)岢?ldquo;全球貿(mào)易共振”假說(shuō)，在這里再進(jìn)一步總結(jié)下，近八個(gè)季度出口偏強(qiáng)可能有三個(gè)大的背景：(1)全球疫情背景下，居民生活半徑縮短，商品消費(fèi)對(duì)服務(wù)消費(fèi)形成替代，即雖然總需求受限，但商品需求可能是擴(kuò)張的;(2)全球通脹和勞動(dòng)力供給不足的背景下，歐美制造業(yè)成本抬高，中國(guó)制造業(yè)包括成本在內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯;(3)2022年二季度以來(lái)美元匯率走高，對(duì)應(yīng)人民幣匯率貶值，對(duì)出口也起到一定支撐作用。

 

2020年四個(gè)季度出口同比分別為-13.6%、-0.2%、8.4%、16.6%。

2021年四個(gè)季度出口同比分別為48.8%、30.6%、24.2%、22.9%，其中上半年包含高基數(shù)的影響。

2022年一二季度出口同比分別為15.7%、12.9%。其中二季度包含著疫情的拖累，4月同比只有3.7%，5-6月分別為16.7%、17.9%，7月同比增速大致和6月相當(dāng)。

簡(jiǎn)單來(lái)看，2020年三季度起來(lái)的過(guò)去八個(gè)季度出口偏強(qiáng)，我們理解可能有三個(gè)原因：

一是全球疫情帶來(lái)的商品對(duì)服務(wù)的替代。以美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出為例，不變價(jià)之下2020-2021年商品支出年均復(fù)合增長(zhǎng)8.1%，服務(wù)支出年均復(fù)合增長(zhǎng)-1.4%。

二是全球通脹和勞動(dòng)力供給不足的背景下，歐美制造業(yè)成本抬高。我們觀測(cè)美國(guó)企業(yè)部門(mén)生產(chǎn)力和成本指數(shù)隱含的價(jià)格平減指數(shù)，其從2021年二季度起同比抬升非常明顯。

三是2022年二季度以來(lái)美元匯率走高，對(duì)應(yīng)人民幣匯率貶值。美元兌人民幣匯率月均值2021年12月為6.37，2022年3月為6.35，而2022年6月、7月分別為6.70、6.73。

往未來(lái)看，以上三個(gè)邏輯尚未有實(shí)質(zhì)變化。變化中的主要是海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)所代表的需求端。雖然判斷海外是否會(huì)衰退并無(wú)證據(jù)，但經(jīng)濟(jì)放緩是相對(duì)確定的。OECD-G7綜合領(lǐng)先指標(biāo)、摩根大通全球綜合PMI確認(rèn)均處于放緩過(guò)程中，7月中國(guó)PMI新出口訂單亦低于6月，只是這部分訂單尚未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)出口。中性情況下我們判斷下半年出口“減速+韌性”。

OECD-G7綜合領(lǐng)先指標(biāo)本輪高點(diǎn)是2021年6月，摩根大通全球綜合PMI指標(biāo)高點(diǎn)是2021年5月，目前均處于逐月放緩的過(guò)程中。

中采7月PMI新出口訂單指數(shù)為47.4，低于前值的49.5。

 

　　從主要出口目的地來(lái)看，今年前7個(gè)月對(duì)美、歐、東盟、中國(guó)香港地區(qū)、日、韓、印度出口占比分別為16.8%、16.0%、15.3%、8.1%、4.8%、4.6%、3.3%，合計(jì)大約整體出口的70%左右。今年增速最高的是對(duì)印度出口，前7個(gè)月增速為37%，其次是對(duì)歐盟出口的19.7%，再次是對(duì)東盟出口的18.9%。在前期報(bào)告中我們?cè)赋觯袊?guó)和東南亞、南亞的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系不僅是競(jìng)爭(zhēng)和“替代”。

 

2022年1-7月中國(guó)對(duì)美、歐、東盟、中國(guó)香港地區(qū)、日、韓、印出口累計(jì)同比分別為15.0%、19.7%、18.9%、-10.2%、6.4%、17.8%、37.0%。

在前期報(bào)告《出口偏強(qiáng)支撐疫情擾動(dòng)下的基本面預(yù)期》中，我們?cè)?jīng)指出：中國(guó)和東南亞、南亞的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系不僅是競(jìng)爭(zhēng)和“替代”，中國(guó)是全產(chǎn)業(yè)鏈特征的經(jīng)濟(jì)，東南亞南亞的加工產(chǎn)業(yè)鏈亦高度依賴于中國(guó)的供應(yīng)鏈。

從7月出口結(jié)構(gòu)來(lái)看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口增速仍明顯超出整體，箱包同比41.3%，鞋靴同比37.5%、玩具同比27.9%，除海外居民生活半徑恢復(fù)外，可能也和成本優(yōu)勢(shì)有關(guān)。鋼材出口增速較高，達(dá)39.7%;農(nóng)產(chǎn)品出口增速較高，達(dá)29.0%。通用機(jī)械設(shè)備增速較高，達(dá)21.3%。汽車出口增速較高，同比達(dá)64.0%。消費(fèi)電子產(chǎn)品維持在疲弱狀態(tài)，手機(jī)出口同比-10.3%，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備出口同比2.8%。相關(guān)聯(lián)的是集成電路出口同比-5.3%，低于前期。此外，地產(chǎn)系耐用消費(fèi)品維持低位，家電同比-7.7%，家具同比-2.1%，燈具同比-0.9%。

如果簡(jiǎn)單理解，產(chǎn)品間的分化可能包含著幾條線索：

第一，箱包、鞋靴等產(chǎn)品增速偏高，其中包含著疫情影響減小、居民生活半徑逐步打開(kāi)的影響;此外也可能和產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)有一定關(guān)系。

第二，“宅經(jīng)濟(jì)”弱化，由此電子產(chǎn)品、家電家具等進(jìn)入低增。

第三，中國(guó)在初級(jí)產(chǎn)品上的成本優(yōu)勢(shì)凸顯，所以鋼材、農(nóng)產(chǎn)品等出口增速較高。

第四，海外制造業(yè)產(chǎn)能在恢復(fù)過(guò)程中，對(duì)應(yīng)通用機(jī)械設(shè)備相對(duì)較高增速。

第五，汽車的高增速代表中國(guó)出口新勢(shì)力產(chǎn)品在全球市場(chǎng)份額的上升。

7月進(jìn)口維持低位，同比為2.3%，較6月的1.0%、二季度的1.7%略有抬升。進(jìn)口疲弱和內(nèi)需不足、大宗品價(jià)格波動(dòng)，以及關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈處調(diào)整期均有關(guān)系。從主要進(jìn)口品看，鐵礦砂進(jìn)口量維持在3.1%低位，價(jià)格因素導(dǎo)致進(jìn)口額同比只有-35.7%;鋼材進(jìn)口量同比為-24.9%;集成電路進(jìn)口量同比降至-19.6%，是年內(nèi)最低的一個(gè)月。

2022年7月原油、鐵礦砂、鋼材、銅進(jìn)口量同比分別為-9.5%、3.1%、-24.9%、9.3%，進(jìn)口額同比分別為38.9%、-35.7%、-4.3%、-0.4%。

 

　　7月以來(lái)高頻指標(biāo)分化，代表未來(lái)終端需求的出口基建偏強(qiáng)、地產(chǎn)偏弱;代表當(dāng)期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的用電量、整車貨運(yùn)流量等指標(biāo)持平徘徊。這種情況屬4月底經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)以來(lái)首次出現(xiàn)，與疫情反彈、高溫、財(cái)政節(jié)奏、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)等因素均有關(guān)系。它導(dǎo)致進(jìn)入市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的觀望情緒顯著上行。7月出口的高增長(zhǎng)會(huì)部分緩和這一擔(dān)憂，外需至少還可以;8月地產(chǎn)銷售(建筑產(chǎn)業(yè)鏈的影響變量)、疫情(消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的影響變量)走勢(shì)較為關(guān)鍵，它們會(huì)決定8-9月宏觀面預(yù)期會(huì)否以及在多大程度上出現(xiàn)修復(fù)。

 

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期。