事件：公司發(fā)布2023 年三季報，前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤54.36 億元，同比減少11.56%，略低于我們此前預期的57.6 億元。其中第三季度實現(xiàn)歸母凈利潤9.2 億元，同比減少18.09%。

我們分析風電發(fā)電量增速環(huán)比回落系業(yè)績低于預期主因，三季度風電發(fā)電量天然較低，利潤基數(shù)小，導致業(yè)績對風況更為敏感。根據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，公司2023 年第三季度總發(fā)電量119.43 億千瓦時，同比10.31%。其中，陸風同比增長9.47%，海風同比增長11.41%，光伏同比增長11.82%，幾大電源增速基本相似。對比中報數(shù)據(jù)，公司上半年風電發(fā)電量同比增長18.69%，光伏發(fā)電量同比增長7.31%，三季度風電增速環(huán)比下滑，光伏增速環(huán)比上升。參考與公司裝機分布較為相似的龍源電力，龍源電力8 月風電發(fā)電量同比下降17.98%，9 月同比下降15.03%，推斷公司風電發(fā)電量增速下滑的原因主要系風況不佳。

收入增速偏低或為基數(shù)問題，實際分電源電價或保持穩(wěn)定。公司第三季度營業(yè)收入同比增長5.84%，顯著低于發(fā)電量增速，但是我們分析未必是電價下滑所致，可能系2022 年同期收入確認口徑或基數(shù)異常影響。結(jié)合中報數(shù)據(jù)，公司2023 年上半年公司風電發(fā)電量同比增長18.69%，分部收入同比增長24.76%;光伏板塊發(fā)電量同比增長7.31%，分部收入同比增長13.58%，分部收入增速均高于發(fā)電量增速。但是如果用整體營業(yè)收入推算，公司2023 年上半年公司營業(yè)收入同比增長8.0%，亦低于發(fā)電量增速的11.29%。2022 年上半年公司分電源收入合計為112.03 億元，但是實際營業(yè)收入為121.29 億元，推算公司2022 年有新能源及水電業(yè)務以外的收入，導致了去年收入基數(shù)較高。

營業(yè)成本增速環(huán)比回落，試生產(chǎn)會計規(guī)則變化影響高峰已經(jīng)過去，計提安全生產(chǎn)費用對利潤產(chǎn)生一定影響。公司三季度營業(yè)成本同比增長17.71%，相比之下，公司上半年營業(yè)成本同比增長34.67%，上半年超預期增長主要系會計規(guī)則調(diào)整，目前影響高峰已經(jīng)過去。根據(jù)我國2022 年1月1 日開始實行的新版《企業(yè)會計準則解釋》：固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固前的試生產(chǎn)階段，試生產(chǎn)產(chǎn)品正常計算營業(yè)收入(之前根據(jù)試生產(chǎn)階段的利潤凈額沖抵在建工程)，但是不計提折舊，容易導致固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固前的利潤率偏高。對于公司而言，大量2021 年底搶裝的海風在2022 年上半年仍處于調(diào)試期，即會計規(guī)則定義的“試生產(chǎn)階段”。對于新能源而言，試生產(chǎn)階段只有收入、沒有折舊，一定程度上虛增了2022 年上半年的利潤，導致2023 年增速下降。進入三季度后，會計規(guī)則變化以及2021 年底搶裝影響不再產(chǎn)生同比效應。三季度營業(yè)成本增長，部分因素來自2022 年12 月開始發(fā)電企業(yè)計提安全生產(chǎn)費，根據(jù)中報披露，公司上半年計提安全生產(chǎn)費1.56 億元。

盈利預測與估值：結(jié)合公司三季報業(yè)績情況，我們下調(diào)公司2023-2025 年預測分別為70.33、76.01和85.14 億元(調(diào)整前分別為75.93、83.95、92.33 億元)，對應PE 分別為19、18 倍和16 倍，維持“買入”評級。

風險提示：光伏組件價格回落不及預期，電價政策出現(xiàn)不利變化。