事件描述

大秦鐵路發(fā)布2023 年三季度報告，公司實現(xiàn)營業(yè)收入203.56 億元，同比增長2.6%，相較2019 年增長3.8%;實現(xiàn)歸屬凈利潤35.74 億元，同比增長2.3%，相較2019 年減少11.7%。

事件評論

貨運運量高位波動，客運運量恢復(fù)正常：2023Q3，鐵路客流呈現(xiàn)恢復(fù)性增長態(tài)勢，國家鐵路累計發(fā)送旅客11.63 億人次，同比增長96.7%，相較2019 年增長12.5%。貨運方面，為了保障煤炭、糧食等重點物資運輸，鐵路累計發(fā)送貨物12.39 億噸，同比微增0.8%。

2023H1，大秦鐵路完成旅客發(fā)送量1917 萬人次，同比增長約92.9%，預(yù)計2023Q3 公司的客運業(yè)務(wù)維持恢復(fù)的趨勢。2023Q3 鐵路貨運運量高位波動，公司核心線路大秦線實現(xiàn)貨運量1.1 億噸，同比減少2.1%。由于客運業(yè)務(wù)恢復(fù)，貨運業(yè)務(wù)略有波動，2023Q3 公司實現(xiàn)營業(yè)收入203.56 億元，同比增長2.6%，相較2019 年增長3.8%。

營業(yè)成本剛性上漲，控股線路盈利提升：2023Q3，大秦鐵路的營業(yè)成本同比上升3.2%至156.34 億元，受益于存款利息增加，公司期間費用同比下降16.6%至2.26 億元，公司實現(xiàn)歸屬凈利潤35.74 億元，同比增長2.3%，相較2019 年減少11.7%。人工成本是大秦鐵路第一大成本，過去幾年大秦鐵路的員工數(shù)量雖然減少，但是人均薪酬剛性上漲，過去三年的人均薪酬的年復(fù)合增幅約為6%，2022 年人工成本較2019 年增加25 億元，因此公司的營業(yè)收入高于2019 年同期，但是盈利低于2019 年同期。除主干線路外，公司參控股朔黃鐵路和唐港鐵路等煤炭運輸核心線路，相關(guān)鐵路線路產(chǎn)能利用率較低，在能源保供的背景下，貨運運量大幅增長，增厚盈利，少數(shù)股東權(quán)益較2019 年同期增長24.7%。

高分紅低估值，煤炭需求高景氣：我們在《長期逆向資產(chǎn)，穩(wěn)定復(fù)合收益》強調(diào)：中國煤炭自給自足為主，但區(qū)域不平衡帶來長途運輸需求，借助不同運輸方式的優(yōu)點，構(gòu)筑了“西煤東運”+“北煤南運”的運輸通道。“西煤東運”4 條通道，大秦鐵路天生具備低成本的優(yōu)勢，預(yù)計運量長期保持高位。壓制大秦鐵路長期回報的因素有望扭轉(zhuǎn)：1)伴隨著外延和內(nèi)生投資，大秦鐵路已經(jīng)構(gòu)筑了集疏運一體的運輸網(wǎng)絡(luò)，低效的投資有望減少;2)鐵路貨運價格受政策監(jiān)管，具有逆周期調(diào)控的特征，伴隨著人工成本上升和國鐵集團巨虧，國家鐵路貨運價格調(diào)整的可能性放大?，F(xiàn)階段，大秦鐵路的貨運價格依然受到政策管制，考慮到產(chǎn)能利用率處于高位，如果未來運費實施市場化改革，盈利或許具備向上動能。考慮到下游煤炭需求高景氣，我們預(yù)計大秦鐵路的運量依然維持在高位，預(yù)計2023~2025年歸屬凈利潤分別為125.1、130.5 和132.1 億元，對應(yīng)PE 分別為8.7、8.4 和8.3 倍，過去幾年公司的現(xiàn)金分紅約為0.48 元/股，高股息低估值特征凸顯，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

1、再投資風(fēng)險;2、運價調(diào)整風(fēng)險;3、人力成本風(fēng)險。