純粹的頭部煤炭國(guó)企。(1)2022 年公司商品煤產(chǎn)量1.57 億噸，占全國(guó)商品煤產(chǎn)量的3.9%，在25 家上市煤企中排名第二，在地方上市國(guó)企中排第一;(2)公司可采儲(chǔ)量106 億噸，在上市煤企中排名第三，儲(chǔ)采比67 年，在晉陜蒙地區(qū)上市煤企中排名第四;(3)公司業(yè)務(wù)比較純粹，2022 年煤炭業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收的97%;(4)公司2022 年煤炭產(chǎn)量占控股股東陜煤化集團(tuán)的75%，陜煤化集團(tuán)2022 年在中國(guó)企業(yè)500 強(qiáng)榜單中位列第67 名，在陜西省內(nèi)位列第一。

ROIC(資本回報(bào)率)領(lǐng)先。公司ROIC(2016-2022 年均值)為23%，是第二名的1.5 倍，公司ROIC 高的原因：(1)煤炭成本低，2022 年自產(chǎn)煤開采成本205 元/噸，在上市煤企中排第五;(2)公司投資收益突出，2016-2022 年的非經(jīng)常性損益占?xì)w母凈利潤(rùn)的12%，其中2020 年占39%、2022 年占16%;(3)公司激勵(lì)較好，2022 年員工平均年薪為31 萬(wàn)元，在上市煤企中排名第四。

分紅比例穩(wěn)定，股息率靠前。(1)公司制定了股東回報(bào)規(guī)劃，計(jì)劃2022-2024年以現(xiàn)金分紅的比例不低于60%，2022 年現(xiàn)金分紅對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息率為11.3%，在上市煤企中排名第六，2016-2022 年平均分紅比例為45%，在上市煤企中排名第六;(2)公司未來(lái)資本開支將有所下降，2022 年公司資本開支45.5 億元，2023 年計(jì)劃開支僅18.1 億元，這也有助于公司高分紅的可持續(xù)性。

利潤(rùn)底部有保障。(1)在邊際因素(疆煤外運(yùn)、海外煤價(jià)、山西煤成本、長(zhǎng)協(xié)價(jià)格)和煤炭供需基本面的共同支撐下，我們認(rèn)為秦皇島港口動(dòng)力煤(5500 大卡)的底部是800 元/噸;(2)根據(jù)國(guó)能集團(tuán)技術(shù)經(jīng)濟(jì)院的研究，煤炭需求在2028 年達(dá)峰，2029-2037 年為峰值平臺(tái)期，在這個(gè)基礎(chǔ)上公司的產(chǎn)銷量有保障;(3)在產(chǎn)銷量(自產(chǎn)煤銷量1.65 億噸)、價(jià)格(自產(chǎn)煤均價(jià)580 元/噸)都有保障的背景下，陜西煤業(yè)未來(lái)幾年盈利有保障。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：在秦皇島港口動(dòng)力煤(5500 大卡)價(jià)格800 元/噸是底部的判斷下，預(yù)計(jì)公司2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)為221 億元、235 億元、245億元，折合EPS 為2.28 元、2.42 元、2.53 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為8.4、7.9、7.6 倍。結(jié)合相對(duì)估值與絕對(duì)估值法(DDM 估值)，我們認(rèn)為公司合理股價(jià)為21.8 元，當(dāng)前股價(jià)低于合理股價(jià)，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)失速下滑;政府進(jìn)一步調(diào)控大宗商品價(jià)格;公司產(chǎn)能利用率不及預(yù)期;海外煤價(jià)大幅下跌導(dǎo)致公司煤炭售價(jià)下降。