【投資要點】

大全能源是多晶硅龍頭，典型的周期成長股。大全能源是產能排名前五的多晶硅龍頭，年產能20.5 萬噸。周期性體現在多晶硅行業價格劇烈波動帶來的業績往復波動。成長性體現在下游是需求高速增長的光伏行業，巔峰和正常時期均具備超過傳統制造業的高資本回報。

當下值得探討的問題：1)行業價格若重拾上行周期，比較行業企業業績彈性高低。2)公司“護城河”和安全邊際問題，即行業最差的情況下，公司能否行穩致遠。3)公司存在哪些潛在風險點和預期差，我們怎樣看待。本文重點討論后兩者問題，我們認為，作為大宗和精細化工品，好的產品品質和安全生產管理始終是第一位的，在此基礎上再談創新、降本，才能穿越周期持續成長。

優勢一：產品——專業化聚焦多晶硅，以質取勝，業界口碑佳。

優勢二：研發——N 型料和半導體級硅料持續升級。

優勢三：成本——規模提升+高質量管理，智慧工廠+一體化持續降本。

市場可能擔憂的點和預期差：除了行業周期性我們在前期行業專題報告《多晶硅：周期、成本和估值探討》已有分析之外，市場或擔心美國將公司列入實體清單后，影響公司海外市場。而事實上，自公司成立以來，從未在美國境內開展任何生產經營業務;公司生產經營所用的多晶硅生產技術系公司引進吸收和自主創新形成，原材料不存在受《美國出口管制條例》管轄的物項，軟件和設備基本可以實現替代。

我們認為，國家高層正著力推動中美關系持續改善發展，美國對公司采取進一步限制或制裁措施的概率不大，且公司持續布局雙基地內蒙古產能，抗風險能力提升。

【風險提示】

硅料市場競爭加劇導致價格異常波動的風險。

下游硅料需求不及預期的風險。

公司產能擴張不及預期的風險。

海外政策和貿易摩擦風險。

2023和2024年業績下滑風險。