投資要點：

公司起家于煤，專注于煤。山煤國際是一家以貿(mào)易起家的煤炭公司，山煤集團持有山煤國際57.91%股份，背靠山西焦煤，實際控制人為山西省國資委。公司以自有煤礦為基礎(chǔ)，以貨源組織、運輸倉儲服務(wù)為保障，以產(chǎn)穩(wěn)銷、以銷促貿(mào)，貿(mào)服結(jié)合，積極構(gòu)建產(chǎn)運銷貿(mào)協(xié)同發(fā)展、聯(lián)動發(fā)力的經(jīng)營模式，實現(xiàn)從煤炭生產(chǎn)商向能源供應(yīng)綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)變。

公司盈利能力仍向好，成本優(yōu)勢突出。2024上半年山西省開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治，山西煤企產(chǎn)銷量均出現(xiàn)明顯下降，公司業(yè)績雖有波動但表現(xiàn)仍較好，2024年前三季度毛利為76.15億元，毛利率34.67%，居同行前列。公司推行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，樹立全員成本意識，三項費用呈下降趨勢，并加強資金回籠，提升使用效率。

戰(zhàn)略深耕煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)，輔以煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)。公司煤種豐富，下屬煤礦合資居多，目前擁有在產(chǎn)礦井14座。煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率高，盈利能力較強，2023年毛利率為58.85%，其中動力煤長協(xié)保供，冶金煤以質(zhì)論價，穩(wěn)定盈利預(yù)期。貿(mào)易煤業(yè)務(wù)經(jīng)受壓縮后，當(dāng)前銷量保持平穩(wěn)，追求高質(zhì)量發(fā)展，在公司低成本領(lǐng)先戰(zhàn)略下，毛利率再上臺階，由2018年的1.94%提升至2023年的4.34%。

煤炭供需將達到平衡，煤價有望止跌企穩(wěn)。供給端：當(dāng)前在煤炭庫存高企、煤價下跌和推動煤炭高效清潔利用等的現(xiàn)狀下，將倒逼企業(yè)穩(wěn)定和控制煤炭產(chǎn)量，推動煤炭供需回到平衡點;隨著內(nèi)貿(mào)煤市場下跌、進口低卡煤價差收窄和進口中卡煤價持續(xù)倒掛，煤炭進口量有望收縮。需求端：受房地產(chǎn)基建拖累，當(dāng)前需求較為疲軟，但我國政府多次強調(diào)持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，增加基建方面的建設(shè);疊加海外方面，若美俄烏和談順利，烏克蘭重建對鐵等資源將產(chǎn)生較大需求。整體看，隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，煤炭需求提升，煤價有望窄幅波動，最終止跌企穩(wěn)。

盈利預(yù)測：預(yù)計2024-2026年，公司實現(xiàn)收入281.53/305.17/323.80億元。對應(yīng)EPS 分別為1.40/1.57/1.73元/股，我們給予公司2025年對應(yīng)目標(biāo)價14.13元，首次覆蓋給予“謹慎推薦”評級。

風(fēng)險提示：國際環(huán)境不確定性增強，煤炭需求不及預(yù)期。