引言：地緣博弈重構油運格局

過去兩年，油運運價整體中樞高，卻旺季不旺。除了實際需求和補庫改善不明顯，“影子船隊”對于油運需求的侵蝕也是主要原因之一。當前，在俄烏沖突結束和美國對伊制裁趨嚴的預期不斷升溫下，原油貿易格局或面臨重構，油運景氣周期將形成閉環。

中遠海能：能源物流龍頭，彈性向上，不失穩定中遠海能是中國遠洋海運集團旗下專門從事油品、液化天然氣(LNG)等能源運輸的公司。截止2025 年1 月，公司自有油輪運力規模2,050 萬DWT，占全球市場份額3.1%，運力規模全球首位。公司目前有外貿油運、內貿油運、LNG 運輸和外貿油運三大業務，分別具有周期性、牌照化和項目制的特征，盈利穩定與彈性并重。

內貿油運由交通運輸部進行牌照化管理，行業運力控制嚴格，市場供需緊平衡，價格波動較小。

根據2023 年中報數據，公司在內貿原油運輸市場的市占率高(超過55%);同時COA 貨源占比高達95%以上，收益穩定。2024 年前三季度，內貿油運錄得毛利11.3 億，毛利率26%。作為LNG 開發項目的重要環節，LNG 運輸通常會相應簽訂長期運輸協議，俗稱“項目船”，取得穩定的租金收益。2024 年前三季度，公司LNG 運輸業務錄得毛利8.1 億，毛利率50%。因此，內貿油運和LNG 運輸業務營收和毛利相對穩定，將得益于后續船隊規模的擴張繼續增長。

外貿油運：沖突緩解、制裁趨嚴，供需困境反轉外貿油運具有明顯的周期性，我們認為需求側有如下催化：1)俄烏沖突結束，如果原油貿易向沖突前的格局轉變，印度、中國或因俄原油進口減少而增加中東、美灣等長航距原油進口，VLCC明顯受益;2)俄羅斯為突破“限價令”大量使用“影子船隊”出口原油(占其出口超83.8%)，若制裁隨著沖突解除，合規市場需求將增加;3)特朗普若加大對伊朗制裁將使得伊朗油出口縮減，從而增加合規市場油運需求。供給側，當前“影子船隊”共687 艘，以運力計占全球14.1%，且以15 年+老船為主(615 艘)。“影子船隊”或加速出清，重塑供給格局：1)合規市場中，老船運營比例大幅下降，因此即使俄羅斯“影子船隊”制裁解除也難以全部回流;2)對伊制裁趨嚴將使拆船難度加大，尚未被制裁的老船或加速拆解，預計2025-26 年VLCC 船隊增速從0.2%和2.2%下修至-1.4%、0.7%，難以形成有效供給壓力，供給增加的焦慮得以消除。

投資建議：LNG 業務夯實安全墊，外貿彈性向上中遠海能以LNG 運輸和內貿油運為盾，向下筑底;外貿油運為矛，釋放彈性：1)船隊規模擴張將進一步夯實業績“安全墊”，未來4 年(2025-28)，公司將陸續交付38 艘LNG 船、8 艘內貿油輪和危化品船，預計LNG 及內貿業務利潤(含投資收益)將增長55%至43.5 億;2)外貿油運業務具有顯著利潤彈性，實際TCE 運價每上漲1 萬美金/天，VLCC 年化利潤增加約9.89 億，外貿油運彈性向上;3)周期上行期，二手船價維持高位體現了產業的樂觀情緒，重置成本法對公司估值提供堅實支撐。預計公司2024~2026 年歸母利潤分別為 39.6 億元、56.6億元和65.3 億元，對應PE 分別為13.6 倍、9.5 倍和8.3 倍，維持“買入”評級。

風險提示

1、全球經濟大幅下滑;2、美國對伊朗制裁不及預期;3、老舊船舶淘汰不及預期;4、新造船訂單加快;5、盈利假設不成立或不及預期。