投資要點

垂直一體化龍頭，持續穩健增長：公司是組件龍頭公司，組件業務占比超95%，2012年以來光伏組件生產規模一直穩居全球前十位。硅片、電池、組件方面，公司技術厚、起點高，其前身晶龍實業集團2004 年生產單晶占全國總量70%以上。2006 年公司第一條光伏電池產線實現盈利，2010 年電池出貨全球第一。組件曾按日本標準代工，高起點積累自有品牌。公司自2010 年開始垂直一體化，2021 年組件全球市占率達14%，2022Q2 組件累計出貨量突破100GW，N 型電池在建及規劃達67GW，均處于行業前列，實力強勁、穩健增長。

光伏需求星辰大海，N 型迭代+硅料降價組件龍頭量利雙升：1)光伏裝機持續提升。

2022/2023 年全球新增裝機預計達256GW/375GW，同比增長49.7%、46.5%，2025年/2030 年全球光伏裝機將分別達到592/1509GW，長期空間廣闊。2)品牌渠道鑄就行業壁壘，組件市占率持續集中。頭部企業擁有品牌渠道壁壘，預計2023 年出貨CR5 將擴大至77%，市占率持續集中。3)N 型滲透率加速上升+硅料降價趨勢，組件盈利有望提升。預計2023/2025 年N 型電池市占率將接近30%/50%，在N 型新技術+硅料降價趨勢下，組件將打開量利空間。

一體化+品牌渠道實力穩健：1)一體化水平高，成本管控鑄就盈利優勢。公司一體化產能配套率高達80%，回A 后先進產能加速投放，截至22 年底硅片/電池/組件產能40/40/50GW;簽訂多筆長單維持供應鏈穩定，主產業鏈+輔材雙向管控強化一體化降本優勢，公司單瓦盈利逐季攀升，2022Q4 單瓦盈利達0.16 元/W，組件廠商中位居前列。2)品牌渠道積淀深厚。公司海外渠道數量達336 家，海外收入常年占比60-70%;分布式組件出貨占比逐年增加，2023 年預計增長至50%;產品及品牌認可度高，6 次被授予歐洲頂級光伏品牌，2021 年歐洲出貨在中國企業中位列第一，美國工商業組件出貨位列第二;2020 年在越南和日本組件出貨分別位列第二、第三;品牌獲得國內外權威機構多項認證，可融資性高達96%，助力公司23 年海外出貨占比持續提升。3)組件出貨持續提升，降本+溢價支撐高盈利水平。2023 年公司預計出貨60-65GW，全球市占率有望接近15%。一體化降本+品牌渠道溢價+N 型占比提升，全年單瓦凈利有望提升。

N 型技術+一體化深化成為新增長點：1)N 型技術布局領先。公司定位TOPCon 技術，目前主打Deep Blue 4.0X 組件，電池量產效率達24.8%+，度電成本較PERC 低4.6%;HJT 實現技術突破，平均效率達25%;公司22 年5 月起大幅擴張N 型產能，電池在建及規劃近70GW，23 年預計N 型組件出貨占比30%+，24 年超50%。2)海外高溢價市場產能布局。公司目前海外一體化產能4GW，東南亞產能豁免美國雙反稅，有利于對美出口;2023 年公司美國建廠2GW，或將受益IRA 法案，獲得稅收優惠，對美出貨翻倍增長;海外市場存在溢價，2023 年公司歐美高價值市場出貨占比預計超過40%。3)發展儲能+輔材。公司深刻踐行一體兩翼戰略規劃，橫向縱向雙發展;首個儲能項目計劃建設200MW，與儲能龍頭海博思創成立合資公司;加碼輔材產能，目前接線盒和焊帶自供率達30%，并且新規劃500 臺單晶爐和100噸槳料項目。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤為：53.1/92.3/124.8 億元，同比增長160%/74%/35%，對應EPS 為2.25/3.92/5.30 元。考慮公司品牌和渠道積淀深厚，N 型技術領先，給予公司2023 年25xPE，對應目標價97.9 元，維持“買入”評級。

風險提示：競爭加劇、光伏政策超預期變化、海外拓展不及預期。