投資要點：

事件：公司公告2022 年年報及2023 年一季報。2022 年全年實現歸母凈利潤213 億元，同比減少18.89%，符合我們預期;2023 年一季度實現歸母凈利潤36.1 億元，同比增長16.28%，較我們此前預期值低約10 億元。

2022 年長江流域來水歷史性偏枯，關注內生增長動力。受來水偏枯以及上游電站蓄水兩方面因素影響，公司2022 年四座電站實現發電量1855.81 億千瓦時，同比減少10.92%，其中三峽電站發電量僅有787.9 億千瓦時，同比減少23.98%，系公司業績下滑的根本原因。但是在來水偏枯的之外，公司2022 年業績的內生增長動力更值得關注，主要體現在三方面：1)償還債務+債務置換，財務費用繼續持續下降，2022 年公司利息費用僅有42.72 億元，較2021 年減少約5.3 億元;2)強化股權投資，全年實現權益法核算投資收益35.34 億元，同比增加約7.3 億元(預計2023 年受益于國投電力、川投能源新機組投產，公司投資收益將加速增長);3)三峽機組折舊陸續到期，全年折舊金額較2021 年同期減少約4 億元，雖然折舊僅僅是會計成本，但是考慮到公司以歸母凈利潤為基準的分紅承諾，減少折舊有利于提升分紅。

2023 年一季度來水情況尚未完全好轉，債務結構尚有調整空間，現金流增厚強勁。2023年一季報為公司完成資產注入以來的首份季報，一季度歸母凈利潤同比增長16.28%，增速略低于市場預期。我們分析主要包括以下幾點原因：1)2023 年一季度長江流域來水仍然偏枯，且烏白尚未實現滿發。公司資產注入后裝機容量達到7179.5 萬千瓦，較資產注入前增長57.5%，但是公司一季度發電量僅同比增長18.40%，按照設計利用小時數計算，我們測算六座電站滿發電量應較原有四座電站增長45%左右。2)資產注入剛剛完成，公司債務結構尚未調整至最優，與2022 年12 月底相比，公司2023 年3 月底負債增加約2500 億元，其中短期借款、其他應付款、其他流動負債分別增加約450、200 和100 億元，短期債務占比相對較高，預計一部分為配合資產注入而產生的周轉資金，利率相對較高，在注入完成后有較大的優化空間。

與凈利潤相比，我們認為更應該關注經營性現金流的變化，烏白電站由于造價較下游四座電站偏高，因此產生了更多折舊，拖累盈利能力。但是一方面折舊已經是沉沒成本，另一方面我國水電行業資產實際使用年限遠遠長于會計折舊年限，會計利潤存在失真。公司2023 年一季度實現經營性現金流量凈額75.78 億元，同比接近翻倍;扣除財務費用后，權益現金流同比增長超過50%。

2022 年度分紅比例大超預期，烏白注入后公司進入全新階段，多元化布局以及分紅比例值得期待。根據公司分紅計劃，公司2022 年度擬每股派息0.8533 元，分紅金額200.92 億元，分紅比例達到94.29%，遠超公司承諾的70%分紅率。烏白注入后公司將進入全新發展階段，根據公司此前披露的發展規劃，公司未來將堅守大水電主戰場，開辟抽水蓄能、新能源等新戰場，高質量優化智慧綜合能源平臺，謀劃資本運作新空間，開拓做精國際市場，厚植科技發展新優勢等6 個方面重點推進。我們強調我國當前電力供需格局持續偏緊，在雙碳背景下，水電兼具清潔性、經濟性和負荷靈活性優點，在未來現貨市場和綠電市場中有望全面受益。我們認為無論DCF 估值還是相比當前整個可再生能源發電板塊，公司股價均處于低估狀態，目標價30 元/股(資產注入完成后1.5 元/股左右EP S* 20 倍估值)。此次超預期的分紅比例也體現了公司對投資者高度負責的態度，隨著盈利能力的提升，未來持續高比例分紅值得期待。

盈利預測與估值：結合2022 年業績，維持公司2023、2024 年歸母凈利潤預測分別為317.96、336.69 億元不變，新增2025 年歸母凈利潤預測為354.87 億元，對應PE 分別17、16、15 倍，維持“買入”評級。

風險提示：來水受天氣影響難以準確預測，烏白電價及發電量不及預期。