2023 年來(lái)水情況大概率好轉(zhuǎn)，疊加烏白注入裝機(jī)容量增加、存量機(jī)組折舊費(fèi)用下降以及高電價(jià)地區(qū)輸電比例上升，預(yù)測(cè)2023 年長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)將大幅提升。中長(zhǎng)期看，新能源消納提升靈活性電源價(jià)值，水電提價(jià)空間大，折舊到期后利潤(rùn)也將進(jìn)一步增厚，公司在穩(wěn)健成長(zhǎng)的基礎(chǔ)上疊加提價(jià)彈性，高分紅高股息，是長(zhǎng)期價(jià)值投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

規(guī)模全球領(lǐng)先的水電行業(yè)龍頭，裝機(jī)、發(fā)電市占率行業(yè)第一：長(zhǎng)江電力經(jīng)過(guò)20 余年穩(wěn)步發(fā)展，已成長(zhǎng)為全球第一大水電上市公司，全球第二大電力公司。

2022 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入520.60 億元，歸母凈利潤(rùn)213.09 億元。公司擁有位于長(zhǎng)江干流的6 大水電站，總裝機(jī)容量達(dá)7169.5 萬(wàn)千瓦，2022 發(fā)電量1856萬(wàn)億千瓦，市占率分別為17%、14%，均為國(guó)內(nèi)第一。近年來(lái)各電站年發(fā)電利用小時(shí)數(shù)均在4000小時(shí)以上，高于全國(guó)平均水平3600小時(shí)，廠(chǎng)用電率0.1%左右，遠(yuǎn)低于全國(guó)水平。公司近年來(lái)毛利率、ROE 分別在60%、13%左右，均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。在不斷鞏固行業(yè)引領(lǐng)者地位的同時(shí)，公司從以發(fā)電為主拓展到“發(fā)-配-售”并舉，逐漸形成完整產(chǎn)業(yè)鏈。

大水電資產(chǎn)具備較強(qiáng)稀缺性，低成本靈活性?xún)?yōu)點(diǎn)奠定明朗前景：我國(guó)水資源理論蘊(yùn)藏裝機(jī)量6.94 億千瓦，技術(shù)可開(kāi)發(fā)裝機(jī)容量約為5.42 億kW，年均發(fā)電量約為2.47 萬(wàn)億千瓦時(shí)，截至2022 年底，我國(guó)水電裝機(jī)容量4.1 億千瓦，逐漸接近技術(shù)可開(kāi)發(fā)容量上限，除剛完成的白鶴灘水電站之外，正在開(kāi)發(fā)和將開(kāi)發(fā)水電站中裝機(jī) 500 萬(wàn)千瓦以上水電站增量近乎為零，優(yōu)質(zhì)大水電具有較強(qiáng)的稀缺性。未來(lái)我國(guó)能源系統(tǒng)將以清潔能源為主，水電獨(dú)有優(yōu)點(diǎn)決定其將在清潔能源中占據(jù)相當(dāng)比例：水電基荷作用明顯，可有效緩解風(fēng)光發(fā)電波動(dòng)性;水電機(jī)組開(kāi)機(jī)便捷、迅速，靈活性特點(diǎn)突出，可參與調(diào)峰調(diào)頻市場(chǎng);在不同電源中水電電價(jià)最低，隨著市場(chǎng)化電價(jià)放開(kāi)水電盈利性將有所提升。

“天時(shí)地利人和”注寫(xiě)短期業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)伏筆，降本升價(jià)提升中長(zhǎng)期盈利空間：

公司具備多重利好因素，2023 年業(yè)績(jī)可期。1.“天時(shí)”：氣候有望改善，來(lái)水情況好轉(zhuǎn);2.“地利”：裝機(jī)容量方面，烏白注入裝機(jī)同比增加57%;成本方面，部分資產(chǎn)折舊到期，2022 年折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別減少4.1、6.6億元，未來(lái)存量機(jī)組折舊費(fèi)用將繼續(xù)下降;電價(jià)方面，烏白電站核定外送上網(wǎng)電價(jià)高于公司平均電價(jià)，隨著市場(chǎng)化電價(jià)進(jìn)一步放開(kāi)，以及向高電價(jià)地區(qū)輸電比例上升將帶來(lái)平均上網(wǎng)電價(jià)上漲;3.“人和”：公司自身聯(lián)合優(yōu)化調(diào)度技術(shù)成熟，六庫(kù)聯(lián)調(diào)后將額外增發(fā)電量60-70 億千瓦時(shí)。短期看業(yè)績(jī)，2023年發(fā)電量預(yù)計(jì)將有65%以上增長(zhǎng)。長(zhǎng)期看發(fā)展，成本下行和電價(jià)上漲將提升公司中長(zhǎng)期盈利空間。在價(jià)值投資方面，2016 年以來(lái)公司分紅率保持在60%以上，2022 年高達(dá)94%，股息率保持在3.6%以上，常年高于十年期國(guó)債到期收益率0.5pct 以上，是長(zhǎng)期投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025 年歸母凈利潤(rùn)分別為334/367/376億元，同比增長(zhǎng)56.7%/9.9%/2.4%，預(yù)計(jì)每股收益EPS 為1.37/1.5/1.54 元。

首次覆蓋，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水情況不及預(yù)期;市場(chǎng)化電價(jià)機(jī)制建設(shè)不及預(yù)期;裝機(jī)改造建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期;用電需求不及預(yù)期等。