高彈性噴吹煤龍頭，集團資產整合可期，評級“增持”

我們首次覆蓋中國噴吹煤行業龍頭潞安環能，目標價18.6 元，基于8.0x2024PE，與公司2016 年供給側結構性改革以來的平均估值水平一致，2023-25EEPS 為3.26/2.32/2.08 元。基于公司較低的估值以及較高的分紅率，我們認為目前股價已經基本反映了今年煤炭價格的顯著下降，評級“增持”。雖然1H23 噴吹煤價格在供需失衡下出現顯著下降，但2H23 的傳統需求旺季以及潛在宏觀支持政策或階段性支撐煤價。公司產量占集團2022 年產量為54%，在山西省屬國企資產證券化率要求下，未來整合收購集團資產可期。

噴吹煤價格或受制于鋼鐵需求疲弱以及進口量的強勁增長2023 年中國高爐噴吹煤價格或受制于疲弱的鋼鐵需求、強勁的進口量增加以及動力煤寬松化后部分回流的噴吹煤。我們預計2023 年中國粗鋼產量將小幅增長0.7%，盡管有潛在的宏觀支持政策，但復蘇持續弱于預期的地產銷售將使得粗鋼產量很難有超預期表現，潛在的粗鋼產量平控政策執行或抑制2H23 噴吹煤需求。今年以來噴吹煤中的無煙煤進口量大幅增加也推動了噴吹煤供給增量。動力煤和貧瘦煤在不同價格下或有跨界，今年以來動力煤供需顯著寬松化也使得部分未洗選的貧瘦煤回流。我們預計長治貧瘦煤價格將從2022 年的1,798 元/噸下降到2023/24 年的1,207/1,006 元/噸。

供需寬松下動力煤價格中樞下移趨勢顯著

公司56%的煤炭以優質動力煤的形式銷售。在海外煤炭供需寬松化驅動的中國煤炭進口量大漲、中國產能核增以及新增產能投放帶來的高基數上煤炭產量進一步增長、新能源裝機強勁增長以及5 月以來全國來水明顯好轉的影響下，今年以來中國動力煤供需顯著寬松化。金正能源統計的全社會庫存6月底達到約2.14 億噸，高出歷史同期平均水平約5,000 萬噸。即使迎峰度夏和迎峰度冬將帶來煤價階段性的反彈，但煤價中樞下移的趨勢或將持續，我們預計2023/24 年北港5,500 卡價格將下移到950 元/噸和850 元/噸。

山西資產證券化率提升要求下，集團資產整合可期

山西省2021 年提出省屬國有企業資產證券化率要達到80%以上，同時煤炭上市公司經過2016 年以來的供給側結構性改革紅利期以及2021-22 煤炭行業超級繁榮周期，大幅修復的資產負債表提供了收購整合集團資產的財務基礎，收購集團優質資產已經成為行業普遍現象。2019 年11 月公司收購集團慈林山煤業，增加煤炭產能540 萬噸，即是收購整合集團同業資產進行體量擴張和盈利提升的舉措。2022 年公司已進入凈現金狀態，同年公司原煤產量占集團比例僅為54%，凸顯了進一步整合集團資產的空間。

風險提示：鋼鐵需求弱于預期以及煤炭進口量強于預期。