核心觀點：

來水轉豐、成本優化，Q3 歸母凈利潤同比大增47.4%。三季度四川水電公司并表，23Q1-3 公司實現營業收入181.38 億元(同比-2.85%)、歸母凈利潤67.04 億元(同比+5.21%)，其中Q3 營業收入76.34 億元(同比+21.71%)、歸母凈利潤33.00 億元(同比+47.4%)。Q3 業績大增主要系來水好轉、光伏投產發電量提升;同時公司持續降本增效，營業成本、財務費用分別同比減少3.0、4.4 億元。

來水好轉電量增速回升，政策限制省內電價下降。根據公司經營公告，三季度瀾滄江流域來水同比偏豐4-7 成，但由于上半年來水偏枯2.5成、年初水庫蓄能減少61.37 億千瓦時、及小灣和糯扎渡轉入蓄水運行，前三季度公司完成發電量828.59 億千瓦時(同比-5.81%)，但高電價瀾上五廠發電量已同比回正，若剔除四川水電公司，原電站單Q3水電發電量同比+25.5%。根據昆明電力交易中心，由于云南省限制水電電價漲幅，1-9 月云南省省內清潔能源直接交易電價同比-3.6%，但公司高電價電量比例提升、及光伏投產，23Q1-3 度電收入同比+3.2%。

四川水電公司股權過戶完成，電站投產在即。根據公司財報和四川公司資產評估報告，公司現有水電裝機25.6GW，托巴電站(1.40GW)預計24 年投產、硬梁包水電站(1.12GW)預計25 年投產，完全投產公司水電裝機將達28.12GW，同時公司在瀾滄江上游仍有儲備水電。

根據公司投資公告，公司在流域周邊規劃光伏裝機10GW，上半年新增投產0.8GW，伴隨組件價格回落，公司光伏建設有望加速推進。

盈利預測與投資建議。預計2023~2025 年公司歸母凈利潤分別為77.1/88.8/103.2 億元，按最新收盤價對應PE 分別為17.6/15.3/13.1倍。電站投產在即，電價上浮持續，光伏投產加速。參考同業估值，給予公司23 年20 倍PE，對應8.57 元/股合理價值，維持“買入”評級。

風險提示。來水波動;上網電價調整風險;光伏建設不及預期等。