煤炭產(chǎn)能擴張，發(fā)展動能進一步增強。截至2022 年年底，公司共有礦井13座，核定產(chǎn)能1990 萬噸/年，權益產(chǎn)能1387 萬噸/年。其中8 座在產(chǎn)礦井，5 座在建礦井。在產(chǎn)礦井合計產(chǎn)能1420 萬噸，在產(chǎn)權益產(chǎn)能947 萬噸;在建礦井合計產(chǎn)能570 萬噸，在建權益產(chǎn)能440 萬噸。公司90 萬噸/年沁裕煤礦兼并重組整合項目和90 萬噸/年百盛煤業(yè)兼并重組整合項目進展順利，預計2023 年可以進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)。未來伴隨新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，到2026 年公司在產(chǎn)權益產(chǎn)能有望增加至1387 萬噸/年，發(fā)展動能進一步增強。

行業(yè)景氣向上，供需缺口有望擴大。公司煤炭產(chǎn)品銷售以無煙塊煤為主，其余為混煤。無煙塊煤全部內(nèi)部消納，同時混煤以長協(xié)為主，公司業(yè)績穩(wěn)定。當前煤炭下游行業(yè)景氣向上，疫情“放開”趨勢明確、消費復蘇預期強烈有望助力火電需求增長;原料用煤從能源消費總量控制中解放，并結(jié)合煤化工“十四五”規(guī)劃，煤化工或迎產(chǎn)能高潮，有望帶動無煙煤需求進一步提升。隨著煤化工相關政策逐步落地，無煙煤供需缺口預計擴大，公司整體售價有望進一步提升。對比山西省其他煤炭行業(yè)上市公司，公司自產(chǎn)煤毛利率處于行業(yè)內(nèi)較高水平，隨著產(chǎn)能擴張與預期價格提升，公司盈利空間或?qū)⑦M一步擴大。

公司業(yè)績與尿素價格聯(lián)動性較強，近期尿素價格上漲成為看點。公司無煙塊煤全部由公司尿素廠內(nèi)部消化，業(yè)績表現(xiàn)與尿素價格波動關聯(lián)性較強。公司現(xiàn)有尿素生產(chǎn)企業(yè)3 個，產(chǎn)能約100 萬噸/年，2022 年前三季度公司尿素產(chǎn)品產(chǎn)銷量同比小幅增長;公司尿素銷售價格自2021 年起也有較為明顯的上漲趨勢。

2023 年2 月中旬以來尿素價格略有上漲，公司尿素板塊業(yè)績?nèi)孕栌^察后續(xù)尿素價格走勢，有望為公司貢獻業(yè)績增量。

二甲醚對公司整體盈利影響有限，己內(nèi)酰胺盈利能力有所下降。1)受市場低迷、成本價格倒掛等因素影響，2019 年以來公司二甲醚業(yè)務毛利率為負值，但由于業(yè)務在公司整體營收中占比較小，對公司整體盈利影響有限。2)受純苯、液氨等主要原料價格上漲的影響，己內(nèi)酰胺成本增加，2022 年前三季度毛利與2021 年同期相比大幅下降，公司己內(nèi)酰胺業(yè)務盈利能力有所下降。公司目前已形成獨特經(jīng)營模式，優(yōu)質(zhì)無煙煤為煤化工業(yè)務提供原料支持，具備一體化經(jīng)營優(yōu)勢，未來煤化工板塊有望企穩(wěn)上行。

投資建議：公司為山西省煤炭頭部企業(yè)，煤炭資源儲量豐富，無煙煤煤質(zhì)優(yōu)越，自產(chǎn)煤毛利率處于行業(yè)內(nèi)較優(yōu)水平。我們預計2022-2024 年公司歸母凈利為31.42/38.38/40.48 億元，對應EPS 分別為2.75/3.36/3.54 元/股，對應2023年3 月15 日收盤價的PE 分別均為5/4/4 倍，行業(yè)中估值較低，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。

風險提示：經(jīng)濟增速放緩;煤炭價格下跌;在建礦井投產(chǎn)不及預期。