“光伏+農(nóng)業(yè)”雙主業(yè)，光伏硅料和電池片收入占比合計(jì)62.5%。公司成立之初主營水產(chǎn)飼料、畜禽飼料等農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)，2016 年通過資產(chǎn)重組將光伏硅料、電池片電站業(yè)務(wù)注入上市公司，形成“光伏+農(nóng)業(yè)”的雙主業(yè)布局。此后光伏業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，2021 年光伏硅料/電池組件/農(nóng)業(yè)三個主要業(yè)務(wù)的營收占比分別為26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分別為66.7%/8.8%/9.5%。

2019 年逆勢擴(kuò)張產(chǎn)能，成為光伏硅料龍頭。公司在2019 年行業(yè)低谷期開始進(jìn)行硅料產(chǎn)能的擴(kuò)張，2020 年產(chǎn)量成為全球第一，2021 年公司硅料產(chǎn)量全球份額17%，2022 年有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)公司22-24 年底硅料產(chǎn)能分別為23/35/75 萬噸，產(chǎn)量25/33/55 萬噸，產(chǎn)能快速增長將繼續(xù)強(qiáng)化硅料業(yè)務(wù)的規(guī)模優(yōu)勢。公司成本管控能力卓越，硅料產(chǎn)品盈利性持續(xù)領(lǐng)先。

光伏電池片出貨量多年位居第一，2023 年N 型產(chǎn)能加速投放。公司是光伏電池片龍頭企業(yè)，2020/2021 年電池片產(chǎn)量全球份額分別為13.1%和14.7%，產(chǎn)能利用率和毛利率始終處于行業(yè)領(lǐng)先水平。我們預(yù)計(jì)公司22-24 年底電池片產(chǎn)能分別為70/100/120GW，產(chǎn)量48/70/89GW，2023 年及以后新增產(chǎn)能均為N 型。目前公司已有N 型TOPCon 量產(chǎn)產(chǎn)能8.5GW，且擁有N 型異質(zhì)結(jié)中試線。

快速切入下游組件環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)型一體化組件商。公司2022 下半年開始正式切入組件環(huán)節(jié)，進(jìn)行垂直一體化布局。我們預(yù)計(jì)公司22-24 年底組件產(chǎn)能為14/80/110GW，產(chǎn)量8/33/62GW。憑借自身在光伏行業(yè)的知名度，硅料電池環(huán)節(jié)的領(lǐng)先地位，以及充裕的在手資金，公司有望快速打開國內(nèi)集中式組件市場，并逐步向海外市場延伸布局。

光伏行業(yè)高景氣，N 型技術(shù)變革帶來企業(yè)發(fā)展機(jī)遇。隨著硅料放量降價，行業(yè)供給側(cè)瓶頸解除，光伏行業(yè)將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長。我們預(yù)計(jì)2023-2025 年全球光伏新增裝機(jī)分別為335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%。2023年光伏行業(yè)N 型電池技術(shù)變革加速，具備前期技術(shù)研發(fā)積累和豐富資金儲備的企業(yè)有望迎來更好的發(fā)展機(jī)遇。

盈利預(yù)測與估值： 我們預(yù)計(jì)公司2022-2024 年歸母凈利潤264.8/177.6/201.3 億元(同比增速223%/-33%/13%)，對應(yīng)當(dāng)前股價動態(tài)PE 為6.7/9.9/8.8 倍。通過多角度估值，預(yù)計(jì)公司合理估值44.0-47.3 元，相對3 月14 日股價有12%-21%溢價空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：光伏行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價格和毛利的風(fēng)險;產(chǎn)能落地進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險;組件業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險。