核心觀點(diǎn)：

1-2 月份公司發(fā)電量同比+22.3%，略超預(yù)期。23 年1-2 月份長江上游來水恢復(fù)正常，公司六座電站實(shí)現(xiàn)發(fā)電量381 億千瓦時(shí)，同比+22.3%，剔除烏白后四座電站發(fā)電量同比+12.5%。分電站來看，三峽來水同比偏枯4.2%，疊加水位同比低7-12 米導(dǎo)致出力功率降低，1-2 月發(fā)電量同比-16.4%，下游葛洲壩受三峽蓄水不足影響較小，發(fā)電量同比-3.1%;1 月以來溪洛渡持續(xù)放水發(fā)電，1-2 月水位下降16 米，發(fā)電量同比+34.45%，下游向家壩受益，發(fā)電量同比+58.4%;烏東德來水同比偏豐5.5%，發(fā)電量同比+4.7%，白鶴灘完全投產(chǎn)，發(fā)電量同比+72.5%。

蓄水不足影響即將消除，期待來水均值修復(fù)。三峽水電站歷年6 月份將水位降至死水位，低水位導(dǎo)致出力降低的影響僅延續(xù)到5 月份下旬，當(dāng)前水位同比差距已由年初12 米縮窄至7 米(年初至今水位平穩(wěn)，上年已開始放水降水位)，蓄水不足影響逐漸減弱。同時(shí)公司受水電季節(jié)性影響，歷史一季度業(yè)績最低，全年業(yè)績主要由汛期決定，考慮上年極端來水偏枯情況及來水豐枯交替特點(diǎn)，期待23 年來水均值修復(fù)。

烏白注入規(guī)模跨越式提升，水風(fēng)光、抽水蓄能接力成長。云川公司已完成過戶成為公司全資子公司，2023 年烏白電站將開始全面出力，六庫聯(lián)調(diào)進(jìn)一步提升發(fā)電量穩(wěn)定性。考慮六庫聯(lián)調(diào)增發(fā)電量，測(cè)算烏白凈利潤可達(dá)85.65 億元，公司利潤規(guī)模躍升。同時(shí)公司主導(dǎo)開發(fā)金沙江下游水風(fēng)光基地、開工建設(shè)張掖抽水蓄能，風(fēng)光、抽蓄貢獻(xiàn)成長性。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。不考慮定增，預(yù)計(jì)公司2022~2024 年歸母凈利潤分別為213.99/339.32/362.99 億元，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為22.29/14.62/13.67 倍。來水修復(fù)、烏白注入，公司規(guī)模跨越式提升，且十四五承諾70%分紅率。作為水電龍頭，給予公司2023 年20 倍PE估值，對(duì)應(yīng)28.68 元/股合理價(jià)值，維持長江電力“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。來水波動(dòng);上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn);投資收益不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。