一主兩翼貫通發展，爭做國內領先的清潔能源綜合服務。深耕行業30 余載，清潔能源全方位布局逐漸兌現。九豐集團是國內專注天然氣產業的大型清潔能源綜合服務商，深耕華南市場30 余載，主營業務包括液化天然氣(LNG)、液化石油氣(LPG)等，業務涵蓋全產業鏈，實現了清潔能源“端到端”的全方位布局。隨著傳統主業的穩定發展和逐漸成熟，公司在LNG&LPG 清潔能源產業鏈實施橫向和縱向延伸，通過森泰能源切入能源作業服務，并擴展LNG 船運、LNG 接收與倉儲、LNG 槽運等能源物流業務;同時，2022 年公司延伸LNG 業務產業鏈，將內蒙森泰BOG 提氦項目由點到面拓展為氦氣業務，以氦氣與氫氣為基礎，確定了特種氣體中長期發展規劃，積極向電子特氣等其他氣體領域拓展。至此，公司涵蓋清潔能源業務、能源服務業務、特種氣體業務等三大業務板塊，形成以清潔能源為主“一主兩翼”的業務發展格局。

清潔能源：綜合服務優勢凸顯，產能擴容成長可期。LNG 業務，順價能力凸顯，規模有望持續擴大。公司實行不同資源匹配不同客戶的基本業務邏輯，在兼顧客戶利益與自身順價收益方面取得平衡，不斷提升客戶黏性。自2018 年以來，國際LNG 價格出現了較大的周期性波動，但公司海氣長約核心資源單噸毛差保持整體穩定，2018 年至2022 年，公司LNG 業務噸毛利分別為445、559、608、254、596 元/噸(2021 年因現貨貿易量明顯擴大影響)，整體波動在450-600 元/噸較窄區間。目前，公司通過布局能源作業服務項目及傳統LNG 液化工廠，可以自主控制的LNG 產能規模達到70 萬噸。收購華油中藍28%股權，拓展原有市場輻射范圍;以及收購了森泰能源，加大“陸氣資源池”建設，待投產能持續推進，2024年底LNG 產能有望翻倍(增加60 萬噸)，同時也有望平滑氣源成本波動。LPG 業務，華南第一大LPG 進口商，需求迎來新窗口。以2022 年進口量計算，公司是我國第四大LPG 進口商，是華南地區第一大LPG 進口商。長期優質的品牌能力是公司保障穩定LPG 氣源供應的基礎及主要優勢，公司以境外采購為主，境內采購為輔，年度長約和現貨采購靈活協調的模式支撐穩定的貨源供應。下游方面，公司在華南地區特別是珠三角地區擁有較大的市場份額，未來公司計劃通過自建或收購，控股或參股方式拓展新的LPG 碼頭。并匹配相應倉儲基地，通過“碼頭+市場”模式，實現階梯式增長。

特種氣體：有望打造公司第二成長曲線。氦氣業務，“高純度”液氦生產技術，產能爬坡搶占市場。森泰能源為國內少數掌握提氦技術的企業，公司利用BOG 技術，收集LNG 生產過程伴生的氦氣，再通過提純系統，提純至高純度氦氣(純度高達99.999%)，截至2022 年底，公司高純度氦氣設計產能為36 萬方/年，全年氦氣產銷量約18 萬方。2023 年第一季度，公司高純度氣業務實現產銷量超過5 萬方，同比增長超過50%，我們預計2023 年公司氦氣業務有望實現較大增長。氫氣業務，圍繞氫產業鏈上游布局，從“氣體→能源”戰略發展格局廣闊。在中短期內，公司將側重于氣體屬性的布局，通過現場制氫或管道輸氫模式，為下游半導體用戶、工業用戶、化工用戶、冶金用戶、輕工業用戶、航空航天用戶等提供(高純度)氫氣;長期目標，公司側重于氫氣能源屬性的布局，規劃可再生能源電解水制氫相關技術，液氫、氨化、管道輸氫等輸氫技術選擇與布局，以及氫能下游場景(加氫站、制氫加氫一體站)的項目建設。

投資建議：公司為華南地區LNG/LPG 業務龍頭。“海氣+陸氣”穩定貨源，為廣大客戶提供用氣保障，支撐公司多年良好口碑，未來公司計劃推進“一主兩翼”發展戰略，立足以清潔能源業務為核心，發展能源服務和特種氣體業務的新賽道，致力于成為“具有價值創造力的清潔能源服務商”。我們預計公司2023 年~2025 年實現歸母凈利分別為13.1 億元、15.9億元、19.1 億元，對應PE 為10.2、8.4、7.0。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：收購整合風險，貿易氣采購及其價格波動風險，假設不及預期導致的測算風險。