事件1： 2023 年3 月9 日，寶豐能源發(fā)布2022 年年報，公司2022 年營業(yè)總收入為284.30 億元，同比增長22.02%;歸母凈利潤為 63.03 億元，同比下降10.86%;扣非凈利潤為67.19 億元，同比下降8.41%。對應公司22Q4營業(yè)總收入為69.45 億元，環(huán)比下降2.05%;歸母凈利潤為9.30 億元，環(huán)比下降31.52%。

事件2：2023 年4 月20 日，寶豐能源發(fā)布2023 年一季報，公司1Q23 營業(yè)總收入為67.33 億元，同比上升3.35%，環(huán)比下降3.05%;歸母凈利潤為11.85億元，同比下降32.13%，環(huán)比上升27.46%。

焦炭項目投產(chǎn)，拉動公司2022 年整體營收增長。公司2022 年烯烴產(chǎn)品/焦化產(chǎn)品/精細化工產(chǎn)品板塊收入分別為116.86/130.99/34.73 億元，YoY 分別為+1.45%/+40.30%/+46.69%，毛利率分別為28.05%/35.69%/38.63%，同比分別-4.26/-19.54/+0.29pcts。公司營收增長主要與是焦化三期項目投產(chǎn)，焦炭產(chǎn)品銷量增加，價格上漲有關(guān)。銷售費用同比上升20.12%，主要原因是 2022 年公司產(chǎn)品規(guī)模增大，銷售人員增加，銷售費用率為0.25%，同比下降0.01pcts;管理費用同比上升13.08%，主要系公司 2022 年水土保持補償費增加所致，管理費用率為2.38%，同比下降0.19pcts;財務費用同比下降9.59%，主要系公司租賃負債規(guī)模同比下降，使未確認融資費用減少所致，財務費用率為0.82%， 同比下降0.29pcts; 研發(fā)費用同比上升13.82%，主要原因為公司重視新產(chǎn)品研發(fā)，加大研發(fā)投入，研發(fā)費用率為0.53%， 同比下降0.04pcts。2022 年公司凈利率為22.17%， 同比下降8.18pcts，其主要原因為各版塊毛利率均出現(xiàn)下滑。

2022 年公司各項現(xiàn)金流凈額變化較大。經(jīng)營性活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為66.26億元，同比增長2.13%，主要系公司現(xiàn)匯收款增加所致;投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為-111.77 億元，同比下降104.80%，主要系項目建設(shè)資金的支出增加所致;籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為44.69 億元，同比上升263.68%，主要系為三期烯烴項目等籌備建設(shè)資金，借款增加所致。期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為12.43 億元，同比下降6.14%。應收賬款同比增加84.87%，主要系中鋁物資等應收賬款增加所致，應收賬款周轉(zhuǎn)率大幅下降，由2021 年底的799.52 次變?yōu)?20.67 次。存貨同比增加43.31%，主要系原料價格上漲及產(chǎn)　　品庫存增加所致，存貨周轉(zhuǎn)率有所上升，由由2021 年底的15.44 次變?yōu)?6.68次。

公司2023 年一季度毛利率與凈利率同比均有所下滑。公司1Q23 銷售毛利率/凈利潤率分別為27.75%/17.60%，同比分別-11.22/-9.21pcts。銷售費用率為0.26%，同比下降0.04pcts;管理費用率為2.66%，同比增加0.25pcts;財務費用率為0.74%，同比下降0.16pcts;研發(fā)費用率為0.44%，同比上升0.09pcts。經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為19.29 億元，同比上升39.52%;投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為-45.70 億元，同比下降137.90%;籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為35.61 億元，同比上升552.12%。存貨同比上升8.75%，存貨周轉(zhuǎn)率同比由3.97 次變?yōu)?.88 次。應收賬款同比上升220.83%，應收賬款周轉(zhuǎn)率同比由231.86 次變?yōu)?05.07 次。

下游需求不足疊加原料價格上漲，2022 年公司烯烴業(yè)務利潤空間受到擠壓。

2022 年，聚乙烯、聚丙烯價格受高原油價格的持續(xù)支撐，總體呈中幅波動趨勢。2022 年國內(nèi)聚乙烯、聚丙烯下游開工不佳，物流運輸造成阻礙，國內(nèi)需求不及預期。歐美持續(xù)加息造成經(jīng)濟增長下滑。疊加國內(nèi)外因素，聚乙烯、聚丙烯價格自2022 年二季度開始波動下行，2022 年末，聚烯烴價格開始回升。原材料方面，受俄烏沖突影響，全球石油及天然氣供應偏緊，價格居高不下;同時石油和天然氣供應偏緊導致煤炭用量增加，煤炭價格維持相對高位。在產(chǎn)品價格下行以及原材料價格上漲的雙重影響下，煤制烯烴利潤空間受到擠壓，但整體表現(xiàn)強于油制烯烴。根據(jù)金聯(lián)創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，2022 年煤制聚乙烯 1-9 月平均利潤 1,276 元/噸， 較 2021 年 1,496 元/噸下降14.71%，整體利潤水平小幅縮減。2022 年四季度，聚乙烯價格波動下行，煤制聚乙烯利潤水平較 2022 年前三季度平均利潤有所下降。煤制聚丙烯利潤年內(nèi)先漲后回落，三季度低位震蕩為主，低點在 195 元/噸，高點在 1,845元/噸。面對壓力與挑戰(zhàn)，公司利用自身優(yōu)勢，降本增效，實現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營，烯烴業(yè)務收入規(guī)?；揪S持穩(wěn)定。針對煤炭供應偏緊的局面，公司深化與大型央企、國企的合作，保持現(xiàn)有供應渠道穩(wěn)定，充分運用供應商的長協(xié)價格政策，降低煤炭采購成本。同時，公司積極開拓新供應渠道，積極與新疆、內(nèi)蒙古、陜西等多地煤炭供應商進行合作，保證企業(yè)原材料安全。此外，公司積極落實降本增效，烯烴一廠通過對余熱鍋爐改造，4.0MPa 蒸汽產(chǎn)量較改造前增加 3.1 噸/小時，投運后累計增加蒸汽產(chǎn)量 17,128 噸，節(jié)能 1,665噸標準煤;烯烴二廠產(chǎn)品綜合能耗同比下降 2.6 千克標準煤/噸聚烯烴，創(chuàng)歷史新低。公司單位產(chǎn)品成本、單位產(chǎn)品能耗已經(jīng)位于行業(yè)較低水平。公司目前聚乙烯、聚丙烯產(chǎn)量占全國煤制烯烴產(chǎn)量的約 10%，產(chǎn)品牌號比較齊全，已成為我國煤制烯烴行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。公司一期、二期、三期烯烴項目均集成了國際國內(nèi)先進的技術(shù)和工藝。二期項目具備生產(chǎn)高端聚乙烯雙峰產(chǎn)品、茂金屬聚乙烯產(chǎn)品的能力，三期項目具備25 萬噸/年 EVA 生產(chǎn)能力。我們認為公司在煤化工行業(yè)中具備成本優(yōu)勢及技術(shù)優(yōu)勢，公司烯烴產(chǎn)能仍處于擴張期，未來有望在市場競爭中進一步擴大市場份額，烯烴業(yè)務營收規(guī)模進一步擴大。

公司產(chǎn)品牌號增多，新項目、新產(chǎn)能及產(chǎn)品升級助力公司成長。公司持續(xù)投入研發(fā)，2022 年開發(fā)了 5 個聚烯烴新牌號產(chǎn)品，分別是 DFDA-9047、DFDA-9047H、HP-500L、M900 和 5502S，其中 LLDPE9047 在重包裝 FFS 膜、工業(yè)包裝內(nèi)襯膜、收縮膜、農(nóng)膜等領(lǐng)域應用得到客戶高度認可，熔指聚丙烯薄壁注塑料 M900、高密度聚乙烯小中空料 5502S 產(chǎn)品很好地滿足醫(yī)療方面對此類產(chǎn)品的需求，出口定制 LLDPE9047H、PP HP500L 兩個產(chǎn)品，填補國　　內(nèi)空白，滿足了細分市場客戶的需求;2022 年推出了 5 個焦炭新產(chǎn)品，分別是 86 冶金焦、85 冶金焦(1.5)、85 冶金焦(1.25)、83 冶金焦(1.0);完成了聚乙烯膜料 9047 、鉻系小中空 5502S 及聚丙烯均聚注塑料HP500L、注塑透明料K4912 等 11 個新產(chǎn)品技術(shù)儲備工作。同時，公司注重對已有產(chǎn)品的升級改進，對聚烯烴 PP K8003、LLDPE 7042、HDPE 6081H、HDPE 55110 等進行微觀結(jié)構(gòu)-宏觀性能-實際應用的深入分析，為產(chǎn)品品質(zhì)提升和改進方向提供依據(jù)。公司各項目穩(wěn)定推進，300 萬噸/年煤焦化多聯(lián)產(chǎn)項目于2022 年 6 月順利投產(chǎn)，三期烯烴項目(50 萬噸/年煤制烯烴、50 萬噸/年C2-C5 綜合利用制烯烴)建設(shè)進展順利，公司年報披露甲醇工段已具備投產(chǎn)條件，烯烴將2023 年年內(nèi)投產(chǎn)。內(nèi)蒙古寶豐煤基新材料有限公司一期260 萬噸/年煤制烯烴和配套40 萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項目已取得環(huán)評批復，并已于2023 年3 月開工建設(shè)。我們認為公司在煤化工行業(yè)中具備成本優(yōu)勢及技術(shù)優(yōu)勢，公司烯烴產(chǎn)能仍處于擴張期，未來有望在市場競爭中進一步擴大市場份額，烯烴業(yè)務營收規(guī)模進一步擴大，新項目、新產(chǎn)能及產(chǎn)品升級助力公司成長。

公司積極探索先打煤化工企業(yè)碳中和之路，綠氫耦合現(xiàn)代煤化工。公司年報披露，公司預計從三個方面提升自主創(chuàng)新能力。一是立足聚烯烴產(chǎn)品差異化、高端化發(fā)展方向，積極開發(fā)高性能、專用化的聚烯烴新產(chǎn)品;二是加大高端精細化工發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈條逐步向下延伸;三是著眼產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，重點研發(fā)利用光伏新能源電解水制氫新技術(shù)，探索新能源與現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)一體化融合發(fā)展新模式，加快推動新能源替代化石能源發(fā)展進程。公司通過太陽能生產(chǎn)綠色電能，利用綠電制取綠氫、綠氧，首創(chuàng)將“綠氫”“綠氧”直供化工系統(tǒng)，用綠氫替代原料煤、綠氧替代燃料煤生產(chǎn)高端化工產(chǎn)品，實現(xiàn)新能源與現(xiàn)代煤化工融合協(xié)同發(fā)展。我們認為煤化工需要使用煤炭作為原材料，碳中和背景下，如何提高碳資源轉(zhuǎn)化率，減少碳排放成為重要命題，公司積極探索先打煤化工企業(yè)碳中和之路，綠氫耦合現(xiàn)代煤化工有望從源頭破解了煤化工企業(yè)的碳減排難題。

投資建議： 預計公司2023-2025 年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為321.38/410.03/598.31 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為72.47/98.10/140.15 億元，對應 EPS 分別為0.99/1.34/1.91，當前股價對應的 PE 倍數(shù)分別為13X、9X、7X。我們基于以下三個方面，1)公司在煤化工行業(yè)中具備成本優(yōu)勢及技術(shù)優(yōu)勢，公司單位產(chǎn)品成本、單位產(chǎn)品能耗已經(jīng)位于行業(yè)較低水平。公司目前聚乙烯、聚丙烯產(chǎn)量占全國煤制烯烴產(chǎn)量的約 10%，產(chǎn)品牌號比較齊全，已成為我國煤制烯烴行業(yè)領(lǐng)先企業(yè);2)公司烯烴產(chǎn)能仍處于擴張期，三期烯烴項目(50 萬噸/年煤制烯烴、50 萬噸/年 C2-C5 綜合利用制烯烴)建設(shè)進展順利，公司年報披露甲醇工段已具備投產(chǎn)條件，烯烴將于2023 年年內(nèi)投產(chǎn)。內(nèi)蒙古寶豐煤基新材料有限公司一期 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項目已取得環(huán)評批復，并已于 2023 年3 月開工建設(shè)，我們認為公司未來有望在市場競爭中進一步擴大市場份額，烯烴業(yè)務營收規(guī)模進一步擴大，新項目、新產(chǎn)能及產(chǎn)品升級助力公司成長;3)公司積極探索先打煤化工企業(yè)碳中和之路，綠氫耦合現(xiàn)代煤化工有望從源頭破解了煤化工企業(yè)的碳減排難題。我們看好公司作為國內(nèi)煤化工行業(yè)龍頭行業(yè)地位，看好新項目、新產(chǎn)能及產(chǎn)品升級助力公司成長。首次覆蓋，給予“買入”評級。

注：本報告涉及公司各項產(chǎn)能數(shù)據(jù)來源于寶豐能源2022 年公司年報。

風險提示：下游需求不及預期;行業(yè)競爭加劇;煤炭價格波動風險;新建項目進展不及預期。