投資要點：

事件：公司發(fā)布2023 年中報，上半年實現(xiàn)歸母凈利潤63.08 億元，處于業(yè)績預(yù)告的中值，超過我們在業(yè)績預(yù)告發(fā)布前預(yù)期的50 億元，上年同期數(shù)據(jù)為虧損30.1 億元。

根據(jù)分部業(yè)績數(shù)據(jù)，上半年火電盈利修復低于預(yù)期，業(yè)績超預(yù)期主要來自于新加坡業(yè)務(wù)。根據(jù)公司中報披露的分部業(yè)績，公司上半年境內(nèi)煤電、氣電、風電、光伏分別實現(xiàn)利潤總額5.93、3.51、40.24、10.02 億元，上年同期數(shù)據(jù)分別為-90.61、3.40、34.25、5.29 億元，煤電板塊雖然同比扭虧但是利潤絕對值低于預(yù)期，我們此前預(yù)計煤電凈利潤貢獻在25億元左右，業(yè)績低于預(yù)期主要源于煤價同比降幅有限。根據(jù)wind 數(shù)據(jù)，秦皇島5500 大卡動力末煤2023 年二季度均價為917 元/噸，較2022年同期降低286 元/噸，降幅達到23.8%，但是公司上半年綜合入爐煤價同比僅下降10.49%，二季度與一季度降幅相當，預(yù)計與高價庫存煤以及存貨結(jié)算方式有關(guān)。上半年業(yè)績超預(yù)期主要來自新加坡業(yè)務(wù)，2023 年上半年實現(xiàn)稅前利潤28.90 億元，上年同期數(shù)據(jù)為凈利潤口徑6.16 億元。

新能源利潤數(shù)據(jù)與發(fā)電量數(shù)據(jù)基本匹配，單位裝機盈利能力符合預(yù)期。公司上半年風電、光伏業(yè)績利潤總額分別同比增長17.50%和89.55%，與之對比，公司上半年風電、光伏發(fā)電量分別同比增長21.92%和72.04%，利潤總額數(shù)據(jù)與發(fā)電量數(shù)據(jù)基本匹配，推算單位裝機盈利能力基本穩(wěn)定。

當前公司煤電板塊盈利能力遠未達到資產(chǎn)負債表修復要求的下限，盈利修復尚處于初期。公司上半年境內(nèi)電廠平均上網(wǎng)結(jié)算電價為515.23 元/兆瓦時，同比上漲1.89%。在煤價下跌、業(yè)績修復之后，市場往往擔心電價穩(wěn)定性，我們分析中報數(shù)據(jù)有望進一步打消市場對電價下行的擔憂。一方面，煤電板塊尚處于微利狀態(tài)，距離恢復盈利尚有較大差距。另一方面，我們認為資產(chǎn)負債表修復壓力支撐公司長期業(yè)績改善，當前盈利能力遠未達到資產(chǎn)負債表修復要求下限。由于2021-2022 兩年深度虧損，公司2023 年6 月底資產(chǎn)負債率達到70.9%，但是考慮永續(xù)債后，從普通股東的角度看，負債率高達87%。根據(jù)公司總有息負債及裝機構(gòu)成，我們推算公司煤電分部負債約3200 億，煤電機組加權(quán)平均剩余使用壽命約為15 年。由于資產(chǎn)壽命有限，債務(wù)無法無限續(xù)期，需要自資產(chǎn)退役前還清本金。

給予一定容錯率，按照13 年還清本金計算，則每年需償還債務(wù)本金246 億量級。

預(yù)計公司火電每年折舊約185 億量級，因此，即便不考慮再投資需求，每年償債本金缺口仍高達60億元量級。進一步考慮到公司章程中承諾50%分紅率，因此公司每年火電板塊歸屬于普通股東的凈利潤需要達到120 億量級，才能保證不發(fā)生債務(wù)危機。按照每年4000 億千瓦時發(fā)電量計算，火電度電盈利底線應(yīng)達到3分/千瓦時。公司當前煤電盈利能力較3分/千瓦時的中長期均衡水平尚有顯著差距。由此分析，在資產(chǎn)負債表修復壓力下，公司火電盈利修復尚處于初期。按照火電板塊盈利120億元計算，永續(xù)債利息預(yù)計在28 億元左右，新能源歸母凈利潤70 億元，公司當前資產(chǎn)規(guī)模歸母凈利潤合理水平應(yīng)在218 億元左右。

盈利預(yù)測與估值：參考中報業(yè)績，維持2023-2025 年年歸母凈利潤預(yù)測分別為148.55、189.46、230.13 億元(數(shù)據(jù)均含永續(xù)債利息，預(yù)計永續(xù)債利息28 億元左右)，當前股價對應(yīng)2023-2025 年P(guān)E 分別為11、8 倍和7 倍(扣除永續(xù)債利息)，維持“增持”評級。

風險提示：電力體制改革不及預(yù)期，電價政策發(fā)生不利變動。