中國(guó)神華煤炭上下游完整產(chǎn)業(yè)鏈成就全球能源巨頭。中國(guó)神華是全球領(lǐng)先的以煤炭為基礎(chǔ)的綜合能源上市公司，逐步形成煤炭“生產(chǎn)——運(yùn)輸(鐵路、港口、航運(yùn))——轉(zhuǎn)化(發(fā)電及煤化工)”一體化運(yùn)營(yíng)模式，其中自有鐵路成為神華一體化經(jīng)營(yíng)的重要部分。是我國(guó)最大的煤炭生產(chǎn)企業(yè)和銷售企業(yè)，2020年以來，歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng);其中煤炭分部貢獻(xiàn)公司主要營(yíng)收，占公司總營(yíng)業(yè)收入的80%左右。煤炭?jī)?chǔ)量居行業(yè)首位，豐富煤炭資源為公司利潤(rùn)保駕護(hù)航。公司銷售凈利率處行業(yè)前列，公司總體毛利率穩(wěn)定在40%左右。

煤礦產(chǎn)能優(yōu)越，構(gòu)建自產(chǎn)煤炭成本護(hù)城河。2022 年公司發(fā)布公告，神山露天煤礦、黃玉川煤礦、青龍寺煤礦生產(chǎn)能力共核增460 萬噸/年。與行業(yè)其他主要競(jìng)爭(zhēng)者(中煤能源、兗礦能源、陜西煤業(yè))對(duì)比，中國(guó)神華自產(chǎn)煤?jiǎn)挝怀杀揪呙黠@相對(duì)優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)協(xié)定價(jià)機(jī)制穩(wěn)定煤炭售價(jià)。

一體化經(jīng)營(yíng)模式增強(qiáng)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。公司其他業(yè)務(wù)以煤炭為中心展開。發(fā)電業(yè)務(wù)：“煤電聯(lián)營(yíng)”經(jīng)營(yíng)模式穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)。獨(dú)特的特許經(jīng)營(yíng)模式使得中國(guó)神華發(fā)電業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具備高確定性和強(qiáng)穩(wěn)定性。煤化工業(yè)務(wù)：收入穩(wěn)定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)靈活調(diào)整。運(yùn)輸業(yè)務(wù)：自有鐵路運(yùn)輸成本低、距離短，使得自有鐵路成為中國(guó)神華一體化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的重要組成部分，港航聯(lián)合完善銷售鏈條。

公司近五年來噸煤運(yùn)輸成本在0.08 元/噸公里以下，成本維持低位。新能源產(chǎn)業(yè)：公司在新能源項(xiàng)目開發(fā)和投資產(chǎn)業(yè)基金上雙力齊發(fā)。一體化經(jīng)營(yíng)模式增加公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。

公司現(xiàn)金流充沛、分紅穩(wěn)定，“中特估”加持，投資價(jià)值有望提升。公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛。分紅穩(wěn)定，2022 年公司股利支付率為72.77%，居行業(yè)前位。資本市場(chǎng)對(duì)全年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇形成一定預(yù)期，在“中特估”加持下，銷售結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且高分紅高盈利低估值的煤炭股中國(guó)神華具備提估值基礎(chǔ)的可能，投資價(jià)值有望提升。

投資建議：我們認(rèn)為，公司煤炭以長(zhǎng)協(xié)煤業(yè)務(wù)為主，和鐵路板塊均業(yè)績(jī)穩(wěn)健，盈利能力有保障，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。電力板塊受裝機(jī)不斷增長(zhǎng)，同時(shí)公司在售電業(yè)務(wù)加速發(fā)展，盈利有望顯著改善。預(yù)計(jì)公司23~25 年歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)630/633/651 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為3.17/3.18/3.28 元，并且公司作為ESG 水平領(lǐng)先的國(guó)內(nèi)煤電一體化能源央企，有望享受中國(guó)特色估值溢價(jià)，首次覆蓋給與“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不及預(yù)期，行業(yè)內(nèi)國(guó)企改革不及預(yù)期，行業(yè)面臨有效需求不足，煤價(jià)波動(dòng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。